20170409-广发证券-兖州煤业-600188.SH-内生+外延增长可期_低估值龙头值得关注_27页_1mb

兖州煤业（600188.SH/1171.HK）总结

核心内容概述

兖州煤业是中国唯一一家拥有境内外四地上市平台的煤炭公司，具备完整的产业链，涵盖煤炭、煤化工、机电装备制造、电力和铁路等业务。公司通过内生增长和海外并购，持续提升盈利能力和市场地位，2016年盈利大幅增长，4季度净利润达17亿元，预计2017年业绩将显著改善，维持“买入”评级。

主要观点

1. 业绩显著改善：2016年公司归母净利和扣非净利分别增长140%和582%，4季度盈利达9.9亿元，扣除资产减值后约17亿元，反映公司盈利开始回暖。
2. 煤价上涨带动盈利提升：2016年4季度和2017年1季度山东兖州地区混煤价格分别上涨42.9%和35.7%，预计2017年煤价维持高位，进一步改善盈利。
3. 新增煤矿投产：2016年下半年转龙湾煤矿（500万吨/年）投产，2017年1月石拉乌素煤矿（1000万吨/年）投入运营，预计17年自产煤产量增加约2000万吨，贡献权益净利润超10亿元。
4. 海外并购增强盈利能力：拟非公开发行70亿元收购澳洲联合煤炭（C&A），预计收购后C&A权益净利润将达16亿元，大幅提升兖煤澳洲盈利。收购PE约13倍，价格合理。
5. 非煤炭业务逐步改善：煤化工（甲醇）受益于煤价上涨，需求增长，盈利有望改善；机电装备制造受益于行业机械化提升，市场需求扩大，业务收入稳步增长；金融板块持续贡献投资收益，公司已参控股13家金融企业。

关键信息

公司概况

• 国际化程度：中国唯一拥有境内外四地上市平台的煤炭公司，国际化程度最高。
• 产业链：涵盖煤炭、煤化工、机电装备制造、电力、铁路及非煤贸易。
• 业务结构：2016年主营业务收入中，煤炭占比88%，煤化工7.4%，机电装备制造2%，电力和铁路业务合计1.7%，其他业务0.9%。

财务状况

• 盈利增长：2016年归母净利20.6亿元，同比上涨140%；扣非净利14.9亿元，同比上涨582%。
• 4季度盈利：扣除资产减值后净利润约17亿元，反映盈利状况改善。
• 资产负债率：2016年末降至65%，但整体仍处于较高水平。
• 毛利率：2016年公司整体毛利率有所改善，其中煤化工毛利率达25.3%，机电装备制造毛利率达19.3%。

煤炭业务

• 煤矿分布：山东、陕西、内蒙古、澳洲，总核定在产产能8955万吨，2016年原煤产量6674万吨，商品煤产量6237万吨。
• 产能扩张：16年下半年转龙湾煤矿投产，17年1月石拉乌素煤矿投入运营，预计17年自产煤产量增加2000万吨。
• 成本与价格：2016年公司本部吨煤收入420元，成本391元，净利32元，回升至2014年水平。

海外并购

• 目标公司：澳洲联合煤炭（C&A），资源量31.2亿吨，可售储量8.3亿吨。
• 收购计划：拟非公开发行不超过6.47亿股，募集70亿元用于收购C&A。
• 盈利提升：收购后预计C&A权益净利润达16亿元，兖煤澳洲有望大幅减亏。

非煤炭业务

• 煤化工：甲醇需求增长，甲醇制烯烃、甲醇汽油成为新增长点，预计年均增长率11%。2016年甲醇业务毛利6.2亿元，毛利率25.3%。
• 机电装备制造：受益于行业机械化提升，需求增长，16年机电装备制造收入6.59亿元，同比上涨30.6%，毛利率19.3%。
• 金融业务：公司参控股13家金融企业，2016年投资收益7.62亿元，同比增长25%。

预计17年业绩

• EPS预测：17-19年分别为0.95、0.88、0.98元。
• 净利润预测：17年归属于母公司净利润约47亿元，动态PE约12倍。
• 成长空间：新增煤矿投产、煤价上涨、海外并购带来的盈利提升。

风险提示

• 煤价波动：煤价超预期下跌可能影响盈利。
• 项目建设：营盘壕、莫拉本煤矿建设进展低于预期。
• 下游需求：甲醇下游需求低于预期可能影响煤化工业务。
• 非公开发行：收购进展低于预期可能影响业务扩张。

表格概览

图表概览

• 图1：公司股权结构。
• 图2：其他业务收入成为收入增长主要来源。
• 图3：2016年公司盈利同比大幅上涨。
• 图4：公司整体盈利能力仍较低。
• 图5：资产负债率降至65%。
• 图6：公司生产经营结构图。
• 图7：煤炭业务收入占比达88%。
• 图8：煤化工收入占比达7.4%。
• 图9：煤炭业务毛利占比达92%。
• 图10：煤化工毛利占比达5.5%。
• 图11：煤炭业务贡献主要营业利润。
• 图12：近年来甲醇/电力/热力业务盈利稳步提升。
• 图13：截至17年1月，公司合计在产产能8955万吨。
• 图14：截至17年1月，公司合计在建产能2180万吨。
• 图15：16年原煤产量同比下降2.5%。
• 图16：15年外购煤降幅超47%。
• 图17：公司本部吨煤价格提高约84元。
• 图18：公司本部吨煤成本提高约52元。
• 图19：16年公司吨煤净利32元。
• 图20：收购前C&A股权结构。
• 图21：收购后C&A股权结构。
• 图22：甲醇与煤炭价格走势相关度较高。
• 图23：16年甲醇产量同比下降1.5%。
• 图24：16年甲醇销量同比上涨4.2%。
• 图25：16年甲醇业务收入和成本持续提升。
• 图26：16年甲醇业务收入同比上涨8%。
• 图27：16年甲醇业务成本同比上涨21.2%。
• 图28：16年甲醇业务毛利同比下降18.3%。
• 图29：固投下降主因新增产能减少。
• 图30：新建煤矿投资占比14年达到高点49%。
• 图31：2014-2020年煤机总需求预测。
• 图32：14-20年煤机新增产能与更新需求。
• 图33：机电装备制造业务收入稳步提升。
• 图34：公司金融投资主要发展历程。
• 图35：16年底，公司控股参股的金融企业已达13家。
• 图36：16年投资收益同比上涨25%。

评级与展望

• 当前评级：维持A股/H股“买入”评级。
• 盈利预期：17年盈利有望显著增长，主要受益于煤价上涨、新增煤矿投产及兖煤澳洲减亏。
• 未来展望：公司通过内生增长与外延扩张双轮驱动，盈利能力有望持续改善，估值处于低位，投资价值凸显。