电力行业：火电经营稍有好转煤电联动预期升温-20171113-银河证券-18页-0mb

电力行业深度报告总结

核心内容

（一）经济回暖拉动收入大幅增长

• 2017年1-9月全国累计发电量46891亿千瓦时，同比增长6.4%，其中火电同比增长6.3%，水电同比增长0.3%。
• 7月份用电需求创新高，第三季度发电量增速环比提升，火电行业收入同比增长19.9%，水电行业收入同比增长9.0%。

（二）煤价高企，火电毛利率低位徘徊

• 煤价持续高位震荡，火电行业综合毛利率仅为12.6%，同比下降12.4个百分点。
• 第三季度火电毛利率为13.7%，环比略有提升，但同比下降8.8个百分点。
• 煤价上涨成为制约火电公司盈利的主要因素。

（三）火电资金成本持续走低

• 火电行业财务费用率同比下降0.8个百分点至6.4%。
• 2017年1-9月财务费用同比增长7.3%，但财务费用率下降，综合资金成本维持低位。

（四）来水改善，水电盈利大幅提升

• 2017年1-9月水电行业实现扣非净利润291.7亿元，同比增长1.0%。
• 第三季度水电行业扣非净利润达152.8亿元，环比增长82.9%。
• 水电毛利率和净利率均显著提升，其中第三季度毛利率达49.9%，净利率达39.2%。

（五）东北地区火电亏损面扩大较明显

• 2017年1-9月，火电行业亏损企业达6家，主要集中在东北、山西、山东、湖南等地。
• 东北地区企业亏损面扩大，与煤价敏感度高相关。
• 水电行业整体盈利，所有水电上市公司均实现盈利。

（六）火电ROE提升幅度不大

• 2017年第三季度火电行业ROE为1.5%，同比降低0.4个百分点，环比提升0.7个百分点。
• 水电行业ROE为6.0%，同比提升0.3个百分点，环比提升2.5个百分点。

（七）资产负债率近期有所增加

• 自2012年底以来，火电和水电行业资产负债率持续下降，但近几个季度小幅回升。
• 2017年第三季度火电资产负债率为69.5%，水电为59.4%。

（八）行业整体估值偏高

• 2017年第三季度电力行业平均市盈率为25.6，市净率为1.8，低于全部A股水平。
• 电力行业整体估值处于历史中部偏高水平，预计煤电联动执行后估值有望回归较低水平。

主要观点

• 火电行业在经济回暖带动下收入增长，但受煤价高企影响，毛利率和净利率仍处于低位。
• 水电行业受益于来水改善，盈利能力显著提升，整体盈利良好。
• 东北地区火电公司亏损面扩大，与煤价波动及区域供需关系密切相关。
• 煤电联动机制预期升温，2018年初全国平均燃煤机组标杆电价预计上调1.14分/千瓦时。
• 行业整体估值偏高，火电板块仍面临较大的成本压力。

关键信息

• 火电经营状况：

  • 2017年1-9月火电营收4737.7亿元，同比增长19.9%；净利润同比大幅下降69.8%。
  • 第三季度火电营收1747.8亿元，同比增长23.0%；扣非净利润56.1亿元，环比增长88.2%。
  • 火电行业毛利率和净利率均受煤价拖累，毛利率为12.6%，净利率为3.9%。

• 水电经营状况：

  • 2017年1-9月水电营收1027.3亿元，同比增长9.0%；扣非净利润291.7亿元，同比增长1.0%。
  • 第三季度水电营收452.3亿元，同比增长15.4%；扣非净利润152.8亿元，环比增长82.9%。
  • 水电毛利率达45.0%，净利率达32.7%，盈利能力显著增强。

• 煤电联动机制：

  • 2016年起启用新的煤电联动机制，2017年未执行，但7月财政部调整电价结构，为2018年联动机制执行奠定基础。
  • 理论上2018年初全国平均燃煤机组标杆电价将上调1.14分/千瓦时，预计对火电盈利有积极影响。

• 投资建议：

  • 火电板块：推荐对电价敏感度高的标的，如华电国际、建投能源，建议关注皖能电力、赣能股份、吉电股份。
  • 水电板块：推荐长江电力，业绩稳定、分红率高，建议关注黔源电力、桂冠电力、川投能源等业绩弹性大的标的。

谨慎推荐

• 电力行业整体估值偏高，火电公司业绩修复受限于燃料成本上涨，需密切关注煤价走势。
• 水电行业盈利改善显著，但整体仍面临一定的市场波动风险。

附录摘要

• 火电利润指标：

  • 2017年1-9月火电行业净利润率下降至3.89%，扣非净利润率下降至3.9%。
  • 火电行业财务费用率下降，但燃料成本仍为盈利主要制约因素。

• 水电利润指标：

  • 2017年1-9月水电行业净利润率提升至32.67%，扣非净利润率提升至32.7%。
  • 水电毛利率下降至45.04%，净利率提升至32.7%。

行业展望

• 火电行业仍面临较大的成本压力，2018年煤电联动机制执行有望改善其经营状况。
• 水电行业受益于来水改善，盈利水平有望持续提升。
• 电力行业整体估值偏高，未来需关注政策变化和市场环境的进一步改善。