20171113-中国银河-电力行业深度报告_火电经营稍有好转_煤电联动预期升温_18页_975kb

电力行业深度报告总结

核心内容

（一）经济回暖拉动收入大幅增长

2017年1-9月，全国累计发电量达46891亿千瓦时，同比增长6.4%，其中火电增长6.3%，水电增长0.3%。第三季度发电量增速环比提升，火电同比增长5.4%，水电由负转正，增速达7.3%。火电营业收入4737.7亿元，同比增长19.9%；水电营业收入1027.3亿元，同比增长9.0%。

（二）煤价高企，火电毛利率低位徘徊

煤炭价格波动导致火电毛利率持续下滑。2017年1-9月火电综合毛利率为12.6%，同比下降12.4个百分点。第三季度火电毛利率为13.7%，同比下降8.8个百分点。尽管毛利率略有回升，但整体仍处于历史低位。

（三）火电资金成本持续走低

火电公司通过缩减三费降低成本，2017年1-9月火电财务费用率6.4%，同比下降0.8个百分点；综合资金成本5.4%，维持低位。水电财务费用率10.4%，同比下降2.1个百分点，综合资金成本5.7%，同比下降0.7个百分点。

（四）来水改善，水电盈利大幅提升

第三季度来水改善明显，水电行业盈利水平大幅提升。2017年1-9月水电行业扣非净利润291.7亿元，同比增长1.0%；第三季度扣非净利润152.8亿元，同比增加10.4%，环比增长82.9%。水电净利率提升至32.7%，第三季度净利率达39.2%，环比增长11.1个百分点。

（五）东北地区火电亏损面扩大较明显

在29家火电上市公司中，2017年1-9月有6家亏损，其中东北地区亏损企业数量明显增加，主要受煤价敏感度高影响。部分企业如天富热电、赣能股份等净利率提升至10%以上，而新能泰山、华电能源等企业净利率仍为负值。

（六）火电ROE提升幅度不大

2017年第三季度火电行业净资产收益率为1.5%，同比下降0.4个百分点；水电行业为6.0%，同比提升0.3个百分点。火电ROE仍处于历史底部水平，提升有限。

（七）资产负债率近期有所回升

自2012年底以来，火电和水电行业资产负债率持续下降，但近几个季度有所回升。2017年第三季度火电资产负债率69.5%，同比提高3.1个百分点；水电资产负债率59.4%，同比下降1.1个百分点。

（八）行业整体估值偏高

2017年第三季度电力行业平均市盈率为25.6，平均市净率为1.8，低于全部A股水平。整体估值处于中部偏高水平，若煤电联动落地，火电行业经营有望改善，估值有望回归合理水平。

主要观点

• 经济回暖：带动发电量增长，火电收入大幅上升，但受高煤价影响，毛利率仍处于低位。
• 煤价波动：煤炭供应紧张和价格波动导致火电成本高企，制约了利润空间。
• 水电盈利改善：来水改善显著，盈利水平大幅提升，行业整体盈利情况良好。
• 区域差异：东北地区火电亏损面扩大，而部分火电企业如华电国际、建投能源表现较好；水电公司整体盈利，推荐长江电力等优质标的。
• 煤电联动预期升温：2018年初全国平均燃煤机组标杆电价有望上调1.14分/千瓦时，将对火电行业产生积极影响。

关键信息

• 火电行业：2017年1-9月营业收入增长19.9%，但净利润大幅下滑59.2%；第三季度营业收入增长23.0%，净利润率提升至5.0%。
• 水电行业：2017年1-9月营业收入增长9.0%，净利润增长2.7%；第三季度营业收入增长15.4%，净利润率达39.2%。
• 煤电联动机制：自2016年起启用，2017年未执行，2018年初预期电价上调。
• 投资建议：推荐华电国际、建投能源等电价敏感度高的火电公司；持续推荐长江电力，关注黔源电力、桂冠电力、川投能源等水电公司。

水电盈利提升

• 来水改善：第三季度水电公司盈利显著提升，毛利率和净利率环比增长。
• 盈利公司：所有水电上市公司均实现盈利，毛利率突出的公司包括黔源电力、湖南发展、桂冠电力等。
• 推荐标的：长江电力作为全球最大的成熟水电公司，业绩稳定，分红率高，具有多元布局和成长性。

火电盈利情况

• 亏损面扩大：2017年1-9月有6家火电公司亏损，第三季度亏损公司数量为7家，主要集中在东北地区。
• 盈利公司：部分火电公司如宝新能源、浙能电力、赣能股份等净利率超过10%。
• 业绩改善：第三季度火电行业业绩环比提升，但受煤价上涨影响，仍面临较大压力。

未来展望

• 煤价走势：四季度煤价可能继续高位震荡，影响火电公司业绩。
• 煤电联动执行：预计2018年初全国平均燃煤机组标杆电价将上调1.14分/千瓦时，有望改善火电行业经营状况。
• 投资策略：关注电价敏感度高的火电公司，如华电国际、建投能源；持续关注水电行业，如长江电力、黔源电力、桂冠电力、川投能源等。

附录

• 火电利润指标：2017年1-9月火电净利润率3.9%，同比下降8.8个百分点；扣非净利润率120.0亿元，同比下降69.8%。
• 水电利润指标：2017年1-9月水电净利润率32.7%，同比下降1.7个百分点；扣非净利润率291.7亿元，同比增长1.0%。
• 煤电联动机制：电价调整依据为电煤价格指数，基准煤价为444元/吨，联动周期为一年，调整幅度不足0.20分/千瓦时则纳入下一周期。

评级标准

• 行业评级：推荐、谨慎推荐、中性、回避。
• 公司评级：推荐、谨慎推荐、中性、回避。
• 推荐标准：行业指数或公司股价超越平均回报20%及以上。
• 谨慎推荐标准：行业指数或公司股价超越平均回报10%-20%。
• 中性标准：行业指数或公司股价与平均回报相当。
• 回避标准：行业指数或公司股价低于平均回报10%及以上。

联系信息

• 分析师：周然
• 联系方式：电话：(8610) 66568494；邮箱：zhouran@chinastock.com.cn
• 执业证书编号：S0130514020001