20181020-天风证券-宏观点评_步步为营_4季度宏观展望_7页_939kb

4季度宏观展望总结

核心内容

本报告由天风证券分析师宋雪涛与联系人赵宏鹤发布，时间为2018年10月20日。报告从经济、通胀、财政政策、货币政策以及大类资产配置策略等多个维度，对2018年第四季度至2019年中后期的宏观形势进行了分析和展望。

主要观点

1. 经济：短暂修复后重回下行通道

• 短期修复：受政策对冲影响，部分经济数据（如建筑业PMI、基建投资）在3季度后期至4季度前期有所改善。

• 长期下行：4季度中后期，冬季环保限产、北方施工受限及中美贸易摩擦将抑制内需与外需，经济数据将重回下行通道。

• 预测数据：

  • 工业增加值：6.1%（↓）
  • 固投增速：5.5%（→）
  • 制造业投资：7.3%（↓）
  • 房地产开发投资：9%（↓）
  • 全口径基建投资：3%-4%（↑）
  • 社零增速：9.2%（↓）
  • 美元计价出口：10%（↓）

• 库存周期：预计经济下行将持续2-3个季度，至2019年年中接近见底。

2. 通胀：年内回落，明年压力显现

• PPI回落：工业品需求持续下滑，若供给端无显著扰动，PPI中枢将从4%逐渐回落。
• 油价影响有限：即使布油价格上升至100美元，油价同比涨幅趋于平稳，输入性通胀压力有限。
• CPI走势：
  • 食品CPI：受猪瘟疫情影响，价格回升暂缓，预计年内高点为2.5%-2.6%。
  • 非食品CPI：与PPI趋势一致，预计后续跟随PPI回落。
  • 明年2季度：菜价与猪价共振回升，食品CPI可能达到5%，整体CPI或突破3%。

3. 财政政策：减税降费为核心，去杠杆仍是重点

• 减税降费：全年预计减税规模约1.3万亿，重点降低制造业、交通运输等行业税率。
• 地方财政：需降杠杆、化解隐性债务，对基建发力形成制约。
• 基建托底：受“补短板”政策、资管新规、资产负债率红线等因素影响，地方新上项目动力不足，基建反弹效果有限。

4. 货币政策：宽货币、保汇率

• 信用派生能力下降：银行体系放贷意愿不足，货币传导不畅，需通过补充资本、行政干预等方式缓解。
• 中美利差影响：美联储加息背景下，国内货币政策独立性增强，预计12月可能不再跟随加息。
• MLF到期压力：4季度约1.3万亿MLF到期，可能通过等额/超额续作或年末降准对冲流动性缺口。
• 汇率压力：美元相对强势，人民币承压，但资本管制和离岸流动性管理可维持汇率稳定。

5. 大类资产配置策略

• 投资时钟象限：4季度整体处于“滞胀+衰退”临界象限，逐渐进入衰退象限。
• 资产配置建议：
  • 利率债：供给压力在11月中旬后消退，利率有望在11月确认下行通道。
  • 股票：偏好后周期板块，如能源石化、油服、公用事业、农业，但需警惕信用风险、贸易摩擦及地缘政治风险。
  • 商品：能源与农产品具备抗通胀和防御属性，但工业品和有色商品面临下行压力，黄金受压制。
• 风险提示：
  • 货币政策/房地产政策超预期宽松；
  • 中美关系修复/恶化；
  • 债务违约、股权质押、贸易摩擦升级、油价波动等。

关键信息

• 经济数据：3季度经济数据短暂修复，但4季度中后期将重回下行通道。
• 通胀预测：年内CPI高点2.5%-2.6%，明年2季度可能突破3%。
• 财政政策：减税降费是短期可行路径，但地方去杠杆任务艰巨。
• 货币政策：保持独立性，可能不再跟随美联储加息，需通过MLF续作和降准对冲流动性。
• 资产配置：利率债、能源石化、油服、公用事业、农业为相对优选，需关注价值洼地出现。

风险提示

• 货币政策或房地产政策超预期宽松；
• 中美关系变化对风险偏好的影响；
• 债务违约、股权质押、贸易摩擦升级、油价波动等风险。

结论

4季度经济将短暂企稳后再度下行，通胀压力年内缓解，明年将逐步显现。财政政策以减税降费为主，但地方去杠杆限制了基建托底效果。货币政策保持独立性，利率有望在11月确认下行。大类资产配置上，利率债、后周期股票、能源石化与农产品商品为相对优选，但需警惕信用风险和外部冲击。整体投资需耐心等待价值洼地出现，关注宏观波动较小的成长性行业与龙头企业。