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4季度宏观展望总结

核心内容

本报告由天风证券分析师宋雪涛撰写，对2018年第四季度的宏观经济、通胀、财政政策、货币政策及大类资产配置策略进行了全面分析。整体判断是：经济将在短暂修复后重回下行通道，政策延续边际放松，利率有望在11月确认下行，股票配置偏好后周期中具备抗通胀和防御属性的板块，但需耐心等待价值洼地的出现。

主要观点

1. 经济：半程企稳，半程回落

• 短期修复：3季度后期至4季度前期，部分经济数据或有短暂修复，如建筑业从业人员PMI回升，基建投资增速可能企稳反弹，社零消费增速有望重回“9”区间。

• 长期下行：4季度中后期，冬季环保限产、北方施工受限、中美贸易摩擦加剧等因素将导致经济再次下行。

• 预测数据：

  • 工业增加值：增长6.1%（↓）
  • 固投增速：5.5%（→）
  • 制造业投资：增长7.3%（↓）
  • 房地产开发投资：增长9%（↓）
  • 全口径基建投资：增长3%-4%（↑）
  • 社零增速：9.2%（↓）
  • 出口增速：10%（↓）

• 趋势判断：经济下行将持续至少2-3个季度，至2019年年中接近见底。

2. 通胀：回落在即，压力在明年

• PPI回落：年内PPI中枢将从4%逐渐回落，输入性通胀压力有限。
• CPI高点：预计年内CPI高点在2.5%-2.6%，食品CPI存在一定上升压力，但猪瘟疫情短期冲击更大。
• 未来压力：明年2季度，食品CPI高点可能达5%，CPI可能在3季度前后突破3%。

关键信息

3. 财政政策：减税和去杠杆是核心

• 减税降费：年内可行性高、效果直接的政策是进一步减税降费，预计全年减税规模约1.3万亿。
• 结构性减税：可能对高端制造业、科研创新型企业、低收入居民减税，同时对影视娱乐业加强征管，逐步推出房地产税、遗产税、资本利得税。
• 地方财政：地方政府需降杠杆、化解隐性债务，未来财政纪律将更加严格，基建托底效果有限。

4. 货币政策：宽货币、保汇率

• 传导不畅：货币信贷传导机制不畅，银行体系对非房地产企业（尤其是民营企业）授信动力不足。
• MLF到期：4季度约1.3万亿MLF到期，10月仅部分置换，11月、12月可能等额或超额续作，不排除年末再降准。
• 汇率压力：保留货币政策独立性意味着汇率承压，但外储尚可应对短期压力。

大类资产配置策略

股票配置建议

• 偏好板块：能源石化、油服、公用事业（天然气）、农业（猪周期、工业乙醇、玉米白糖）等后周期中具备抗通胀和防御属性的板块。
• 风险提示：
  • 债务违约和股权质押风险可能演变为流动性风险；
  • 贸易摩擦向政治和军事领域发展的潜在风险；
  • 伊朗制裁可能导致油价冲高，冲击美股引发全球避险波动。
• 投资建议：需耐心等待价值洼地的出现，守住核心资产。

债券配置建议

• 利率债供给：4季度利率债净融资额预计在1.4-1.5万亿，供给压力集中在10-11月。
• 利率走势：11月确认下行，长端利率弹性大于短端，可能形成“牛平”过程。
• 信用债风险：信用利差仍有走阔空间，城投债走势可能重回分化。

商品配置建议

• 黑色商品：4季度前期震荡，中后期转为单边下跌。
• 有色商品：受中欧日需求偏弱和美元强势影响，难有行情。
• 黄金：受益于油价和美国通胀上升，但美元和实际利率压制其表现。
• 农产品和能源石化：风险收益比高于工业品，需关注气候、贸易战和中东地缘局势。

风险提示

• 货币政策超预期宽松：可能显著改变流动性预期。
• 中美关系修复/恶化：可能显著改变风险偏好预期。
• 贸易摩擦升级：可能对出口和股市造成负面影响。
• 油价波动：可能受伊朗制裁影响，冲击全球市场。
• 地方债务问题：可能引发信用风险和流动性风险。

结论

4季度宏观环境复杂，经济数据短暂修复后将重回下行，政策延续边际放松，利率有望下行，股票配置需关注抗通胀和防御属性板块，债券和商品配置需关注供给和需求变化。整体需保持耐心，等待价值洼地出现，同时防范政策和市场风险。