20260125-海通国际-特步国际-01368.HK-4Q25运营表现点评_主品牌和索康尼全年完成流水增长目标_12页_1mb

特步国际（XTEP INTERNATIONAL, 1368 HK）4Q25运营表现及投资分析总结

核心内容概览

特步国际在2025年第四季度（4Q25）实现了主品牌和索康尼（Saucony）全年GMV增长目标。尽管面临暖冬对羽绒服和厚外套销售的影响，但整体表现仍保持稳健增长。同时，迈乐（Merrell）品牌在4Q25和全年也实现了强劲的双位数增长。

主要观点

• 主品牌表现

  • 4Q25 GMV同比持平，全年实现低单位数增长。
  • 儿童产品增速快于成人产品，线上渠道表现强劲，受益于内容平台的推动。
  • 产品聚焦跑步核心IP战略，旗舰“2000公里”系列销量翻倍，600元以上跑鞋在天猫和抖音排名国内第一。
  • 线下渠道略有承压，但购物中心和奥莱店铺表现良好。2025年新增约30家奥莱店，单店效率超百万港元；2026年计划新增70-100家奥莱店。
  • 门店结构持续优化，截至季度末，9代及以上新型门店占比超70%。
  • 零售折扣率维持在70-75折，全年折扣水平平稳。
  • 库销比为4.5个月，环比略有上升，主要受暖冬影响。
  • 跑步/户外类别GMV实现双位数增长。

• 索康尼表现

  • 4Q25 GMV恢复至30%以上增长，全年完成30%以上的收入增长目标。
  • 电商整改成效显著，实现线上线下品牌形象同步，更符合高端定位。
  • 线下持续增长，门店集中于一二线城市重点商圈，平均店效约45万元。
  • 未来计划通过渠道升级和开设高端旗舰店进一步提升单店运营效率。
  • 产品聚焦“百年跑鞋世家”核心定位，功能性产品表现突出，内啡肽系列和胜利系列在马拉松赛事中穿着率领先。
  • 国际线产品占比已达一半，中长期目标为2027年收入翻倍，经营利润率持续扩张。
  • 服装和OG+休闲品类规模均约占两成，未来将进一步加大占比。

• 迈乐表现

  • 4Q25和全年GMV、收入均实现强劲双位数增长。
  • 聚焦越野跑、速攀、徒步三大专业户外场景，电商为核心销售渠道。
  • 后续将加强产品研发并根据市场情况推进门店布局。

关键信息

• 财务预测

  • 2025-2027年收入分别为142.7亿、151.3亿、160.7亿元，同比增长5.1%、6.0%、6.2%。
  • 2025-2027年归母净利润分别为13.6亿、14.8亿、16.1亿元，同比增长9.6%、22.0%、23.3%。
  • 对应2025-2027年PE分别为9.4x、8.6x、8.0x。
  • 维持“优于大市”评级，目标价为HK$5.9，对应2026年10XPE估值，有16%上升空间。

• 估值对比

  • 可比公司包括李宁（2331.HK）、安踏集团（2020.HK）、耐克（NKE.N）、阿迪达斯（ADIDAS）、LULULEMON（LULU.O）。
  • 海通国际Q100指数包含100支优质中国A股，由国泰海通证券筛选并研究，HTI每季进行复审。

• 风险提示

  • 国内经济波动可能导致内需不足、库存承压和竞争加剧。

投资建议

• 维持“优于大市”评级，目标价为HK$5.9，有16%的上涨空间。
• 未来增长动力主要来自电商渠道优化、高端品牌定位、产品创新和门店网络扩张。
• 重点关注主品牌和索康尼的双增长策略，以及迈乐在户外领域的持续发力。

附录信息

• ESG评论

  • 环境：关注碳排放、水资源、产品碳足迹及金融活动对环境的影响。
  • 社会：关注劳工管理、健康与安全、人力资本发展、供应链劳工标准、产品安全与质量、隐私与数据安全、消费者金融保护、负责任投资及健康与人口风险。
  • 治理：关注商业道德政策、董事会、薪酬、所有权与控制权及会计等公司治理结构。

• 分析师认证

  • 寇媛媛和林泽宇均确认报告中的观点为其个人意见，且与报酬无直接或间接关联。
  • 报告发布后30日内不会交易所讨论的目标公司证券。

• 利益冲突披露

  • HTI及其某些关联公司可能从事投资银行业务及做市，但报告中未披露具体冲突信息。

• 评级定义

  • “优于大市”：预期未来12-18个月相对基准指数涨幅超过10%。
  • “中性”：预期未来12-18个月相对基准指数变化不大，属于持有类别。
  • “弱于大市”：预期未来12-18个月相对基准指数跌幅超过10%。
  • 各地基准指数：日本-TOPIX、韩国-KOSPI、台湾-TAIEX、印度-Nifty100、美国-SP500；其他中国概念股-MSCI China。

• 重要免责声明

  • 报告由HTI发布，HTI及其成员公司不承担因使用报告内容而产生的任何直接或间接损失。
  • 非印度证券的研究报告由HTIRL发行，受香港证券及期货条例监管。
  • 非美国分析师未在FINRA注册，不受其规则限制。

总结

特步国际在2025年第四季度表现稳健，主品牌和索康尼均实现全年GMV增长目标。公司通过优化门店结构、聚焦跑步核心IP产品战略及电商渠道整改，推动线上线下增长。投资建议为“优于大市”，目标价为HK$5.9，对应2026年10XPE估值，具备16%的上升空间。公司面临国内经济波动、库存压力及竞争加剧等风险。