20140110-申万宏源-贵人鸟-603555.SH-扎根于三四线市场的大众运动休闲品牌_建议询价8.8-11.1元_23页_719kb

贵人鸟（603555）上市前分析总结

核心内容

贵人鸟是一家扎根于三、四线市场的大众运动休闲品牌，主营业务包括运动鞋和运动服饰的研发、设计、生产和销售。公司以运动休闲为主打，近年来运动服饰销售占比上升至64%。2012年，公司收入和净利润达到峰值，分别为28.6亿元和5.27亿元。2013年，由于行业调整，公司收入和净利润预计下降约16%和20%。公司实际控制人为林天福，发行前持股92.26%，发行后持股将降至77.49%。本次IPO拟发行5,834万至1亿股，募资8.8亿元，用于全国战略店建设、惠南鞋生产基地建设、设计研发中心建设及信息化建设等。

主要观点

1. 行业背景：

   • 运动鞋服行业集中度高，品牌同质化严重，行业前十大品牌占国内市场份额73.5%。
   • 行业在2012-2013年经历库存调整，预计未来将保持平稳增长。
   • 国际品牌在一线城市占据主流，而晋江系品牌在二、三、四线城市凭借性价比具有竞争优势。

2. 公司发展现状：

   • 公司收入和净利润增速放缓，但毛利率和净利率保持较高水平。
   • 公司主要依赖经销商销售，前五大客户占销售总额55.27%，其中第一大客户占22.53%，客户过于集中存在风险。
   • 公司零售终端覆盖全国31个省、自治区和直辖市，拥有5508家零售终端，其中76%位于三、四线城市。

3. 财务表现：

   • 2011年每股净资产为2.45元，2013年H1毛利率为40%，净利率为14%。
   • 2012年应收账款高达8.6亿元，占营业收入的31%，存在回收风险。
   • 公司所得税率在2013年恢复至25%，影响税后利润。

4. 盈利预测：

   • 2013-2015年收入复合增速为5%，净利润复合增速为8%。
   • EPS分别为0.70/0.74/0.81元，对应市值55-67.5亿元。
   • 建议询价8.8-11.1元，基于2014年PE12-15倍。

5. 募投项目：

   • 全国战略店建设：投资55,222.62万元，建设60家战略店，其中29家购置，31家租赁。
   • 惠南鞋生产基地建设：投资18,689.43万元，新增10条流水线，产能增加850万双。
   • 设计研发中心建设：投资4,529.59万元，提升产品差异化和科技含量。
   • 信息化建设：投资97.79万元，提升运营效率和管理能力。

关键信息

• 行业趋势：运动鞋服行业呈现细分化、个性化趋势，国际品牌逐渐下沉，国内品牌需提升品牌效应。
• 销售渠道：公司主要依赖经销商，销售渠道以专卖店为主，线上销售逐步上升。
• 财务风险：客户集中度过高，应收账款占比较高，所得税优惠到期。
• 市场回报：二、三、四线城市回报率高于一线城市，是公司主要盈利增长点。
• 产品结构：运动鞋自产比例高，运动服饰全部外包，服装销售增速快于鞋类。

风险提示

1. 关店风险：运动鞋服行业仍处于调整期，存在关店风险。
2. 客户集中风险：前五大客户占比高，存在销售集中度过高的风险。
3. 应收账款风险：应收账款占比较高，存在回收风险。
4. 税收风险：所得税优惠到期，影响税后利润。
5. 市场风险：行业竞争激烈，市场前景存在不确定性。

估值与投资建议

• 估值：基于港股运动鞋服行业估值，给予2014年PE12-15倍，合理价格区间为8.8-11.1元。
• 投资建议：公司作为中等规模的运动鞋服品牌，盈利预测达到预期情况下，建议询价8.8-11.1元。

行业比较

• 毛利率与净利率：2012年李宁、安踏毛利率稳定上涨，贵人鸟毛利率稳中有降。
• 市值：安踏市值最大为278亿元，李宁市值仅为安踏的三分之一。
• 门店数：11年以来，李宁、安踏、匹克、特步门店数逐年递减，贵人鸟门店数增速放缓。
• 销售增速：公司销售增速低于行业龙头，但高于部分竞争对手。

图表说明

• 图1-图4：展示公司主营业务收入和净利润增速放缓，毛利率上涨。
• 图5-图6：显示公司销售费用率和管理费用率的变化趋势。
• 图7：展示公司股份结构，林天福持股比例高。
• 图8-图10：展示运动鞋和运动服的销售渠道和使用场合。
• 图11-图13：展示公司销售网络覆盖和产品结构变化。
• 图14-图17：展示公司收入来源和销售结构。
• 图18-图20：展示公司生产与采购模式及毛利率情况。
• 图21-图23：展示经销商贡献收入及直营店与经销商销售增速对比。
• 图24-图29：展示公司零售终端分布和市场回报率。
• 图30-图37：展示行业调整和公司财务数据变化。
• 表1-表11：展示公司IPO前后股本结构、盈利预测、财务指标及行业比较。

总结

贵人鸟作为一家扎根于三、四线市场的运动休闲品牌，其收入和净利润增速放缓，但毛利率和净利率仍保持较高水平。公司主要依赖经销商销售，客户集中度过高，存在一定的财务风险。随着行业调整的结束，公司有望实现平稳增长，但需关注市场变化和内部管理优化。本次IPO募资8.8亿元，用于战略店建设、生产基地建设和研发中心建设，提升品牌竞争力和市场占有率。建议投资者在合理估值区间内关注，注意行业风险和公司经营风险。