20230113-开源证券-医思健康-02138.HK-港股公司首次覆盖报告_封关期深耕本土逆势扩张_开关后弹性可期_39页_2mb

医思健康（02138.HK）总结

核心内容

医思健康是中国香港最大的非医院医疗服务提供者，成立于2005年，2016年在港交所上市，业务涵盖医疗、医美及兽医三大板块。公司通过持续的内生性增长和收并购策略，实现了快速扩张，特别是在疫情期间抓住整合机会，服务点数量和注册医生数量显著增长，2023年H1实现主营业务收入18.93亿港元，同比增长31.1%。公司预计在2023-2025年实现净利润2.3亿、4.2亿、6.2亿港元，分别同比增长16.7%、81.6%、47.5%，并给予“买入”投资评级。

主要观点

• 业务多元化：公司业务涵盖医疗、医美及兽医，品牌矩阵丰富，服务生态成熟。
• 市场增长潜力：中国香港医疗和医美市场持续增长，渗透率逐步提升，且具备较高的集中度和国际化水平。
• 战略布局：公司计划在粤港澳大湾区开设30-50家门店，拓展至内地市场，预计2025年实现60亿港元收入。
• 收并购策略：公司通过收购优质医疗资产，如纽约脊医、牙科诊所、宠物医院等，实现业务整合与扩张，提升盈利能力。
• 数字化运营：公司构建闭环生态系统，通过APP和私域流量降低获客成本，提升客户粘性和复购率。

关键信息

一、公司概况

• 成立时间：2005年11月
• 上市时间：2016年
• 服务点数量：截至2023年H1，共154家，其中中国香港104家，内地16家，澳门8家
• 注册医生数量：2023年H1达293人，较2019年增长3.1倍
• 客户数量：2022年达18.23万人，相比疫情前增长超一倍
• 股权结构：邓志辉及其配偶合计控制61.18%股份，股权结构稳定

二、财务表现

• 营业收入：2021A为20.8亿港元，2022A为29.44亿港元，2023E为38.73亿港元，预计2025E达61.39亿港元
• 净利润：2021A为1.93亿港元，2022A为1.97亿港元，2023E为2.3亿港元，2024E为4.18亿港元，2025E为6.17亿港元
• 毛利率：从2021A的9.5%上升至2025E的15.8%
• 净利率：从2021A的4.1%上升至2025E的8.2%
• ROE：从2021A的11.8%上升至2025E的14.8%

三、市场分析

1. 医美市场

• 中国香港医美市场规模从2009年的22亿港元增至2019年的69.5亿港元，CAGR为12.7%
• 非手术医美增速高于手术医美，2019年分别占中国香港医美市场的58%和20%
• 医美客户年均开支逐年上涨，2017年达7272港元，2023年预计进一步增长
• 中国香港医美产品种类远超大陆，且价格更具优势

2. 医疗市场

• 中国香港医疗开支从2016年的1480亿港元增至2020年的1900亿港元，CAGR为6.4%
• 2020-2024年预计CAGR为7.5%，至2024年达2540亿港元
• 私人医疗市场发展迅速，2019年私人医疗市场收益达176亿港元
• 私人专科医疗中心收益高于全科中心，2019年收益达176亿港元，CAGR为6.1%

3. 宠物医疗市场

• 宠物医疗市场CAGR为37.5%，2019-2021年市场规模分别为384.6亿、532.8亿、727.1亿元
• 中国香港宠物数量增长迅速，市场尚处蓝海，具备整合潜力
• 公司已进入兽医领域，2022年收购7间宠物医院，2间高端影像中心

四、业务扩张与生态体系

• 收并购：公司通过收购纽约脊医、牙科诊所、宠物医院等，实现快速扩张，2023年H1通过收并购和内生增长分别实现营收17.73亿和1.2亿港元
• 一站式服务：公司打造一站式诊疗平台，提高客户留存率和交叉销售能力
• 数字化运营：通过医思健康APP、微信小程序等渠道降低获客成本，提升客户体验
• 私域流量：公司通过自有平台和合作渠道，构建闭环生态系统，提升客户粘性和复购率

五、风险提示

• 地缘冲突：可能影响业务拓展及盈利能力
• 宏观经济下行：可能抑制消费意愿及市场增长
• 内地开店速度不及预期：可能影响业绩增长预期
• 医疗政策变动：可能影响业务运营及市场拓展

六、投资建议

• 投资评级：买入（首次）
• 估值指标：2023E PE为48.7倍，2024E为26.8倍，2025E为18.2倍
• 成长路径：通过内生增长与收并购并举，构建高质量发展生态圈
• 盈利预测：预计2023-2025年净利润分别为2.3亿、4.2亿、6.2亿港元，对应EPS分别为0.2、0.35、0.52港元，成长空间显著

结论

医思健康凭借多元化的业务布局、持续的收并购扩张、完善的医疗制度和高效的数字化运营，已成为中国香港领先的非医院医疗服务提供商。在封关期间，公司深耕本土市场，实现逆势扩张；开关后，随着内地通关恢复及医疗旅游复苏，公司有望迎来业绩弹性。预计未来3-5年，公司将在粤港澳大湾区实现30-50家门店布局，进一步拓展内地市场，推动营收和利润持续增长。