20170626-国金证券-桐昆股份-601233.SH-涤纶长丝景气度回升_打造产业链一体化龙头_32页_3mb

桐昆股份深度研究报告总结

核心内容概览

桐昆股份 (601233.SH) 是国内领先的涤纶长丝生产商，连续16年销量第一，国内市场占有率超过13%，全球占比超过9%。公司通过不断扩产和布局差别化丝，提升盈利能力。2017年公司首次获得买入评级，其长期竞争力高于行业均值。

主要观点

• 行业景气度回升：涤纶长丝行业供需格局改善，盈利中枢有望上移。2017年预计新增产能130万吨，增速3.51%。需求端纺织服装业增速企稳，出口回暖。
• 库存下降：2017年6月长丝库存天数降至5.5天，为历史低位，行业景气度有望持续提升。
• 差别化丝布局：公司已启动190万吨差别化丝项目，预计未来三年陆续投产，提升产品溢价能力和盈利能力。
• 全产业链布局：公司以10亿元现金收购浙石化20%股权，进军炼化上游，打通全产业链，增强盈利能力。
• 盈利预测：预计2017-2019年归母利润分别为15.05亿元、18.07亿元、20.84亿元，对应PE分别为11、9、8倍。

关键信息

公司基本面

• 市场数据：已上市流通A股963.60百万股，总市值16,594.18百万元，年内股价最高17.20元，最低10.83元。
• 财务表现：
  • 2015-2016年每股净资产从7.21元增长至8.91元。
  • 2016年每股经营性现金流为2.47元。
  • 2016年净利润增长率高达882.73%。
  • 毛利率从2015年的5.3%提升至2016年的8.82%。
  • 销售净利率从0.45%提升至4.47%。
• 管理优势：公司推行多种管理方法，如“5S”管理、“TPM”管理、“六西格玛管理”等，管理费用率远低于行业。

投资逻辑

• 行业复苏：涤纶长丝行业景气度回升，公司作为龙头率先受益。
• 库存与需求：库存下降至历史低位，下游织机开工率高于去年，三季度为传统需求旺季。
• 差别化丝提升盈利能力：公司重点发展差别化丝，提升产品附加值和盈利能力。
• 全产业链优势：通过收购浙石化20%股权，公司进军炼化上游，打造全产业链一体化龙头。

风险提示

• 油价大幅下跌
• 行业需求疲软
• 新增产能超预期投产
• 募投项目达产进度不及预期

股价与市场表现

• 公司股价位于增发价及大股东增持价附近，具备高安全边际。
• 预计三季度涤纶长丝景气度持续提升，价差有望扩大。

结构与项目布局

• 产能情况：公司拥有410万吨涤纶长丝产能，2019年预计新增190万吨差别化丝项目。
• 在建项目：
  • 恒邦二期（30万吨功能性纤维项目）预计2018年3月投产。
  • 嘉兴石化二期PTA（120万吨）预计2017年9月投产。
  • 恒腾三期（60万吨功能性差别化纤维项目）预计2019年3月投产。
  • 嘉兴石化30万吨差别化POY项目预计2019年3月投产。

政策与行业趋势

• 政策支持：政府鼓励差别化纤维发展，化纤行业“十三五”规划要求高性能纤维比例提高至65%。
• 行业趋势：涤纶长丝行业集中度提升，龙头企业将受益。

图表目录

• 图表1：公司涤纶长丝产能410万吨
• 图表2：涤纶长丝价格回升收入大增
• 图表3：行业景气度好转公司利润水平大幅上涨
• 图表4：公司2017年一季度营收同比继续增长
• 图表5：公司2017年一季度归母净利润同比继续增长
• 图表6：POY收入占比升至64.92%
• 图表7：POY毛利占比超过60%
• 图表8：涤纶丝产量稳定上升
• 图表9：涤纶丝销量稳定上升
• 图表10：涤纶丝库存下降42.7%
• 图表11：2016年FDY成本构成
• 图表12：2016年DTY成本构成
• 图表13：2016年POY成本构成
• 图表14：16年公司毛利率大幅提升
• 图表15：2016年公司三费费率大幅下滑
• 图表16：16年避免汇兑损失公司财务费用下降
• 图表17：2016年公司管理费用下降
• 图表18：陈士良是公司实际控制人
• 图表19：全球涤纶产量已超过5000万吨
• 图表20：聚酯纤维占合成纤维比重超过75%
• 图表21：涤纶长丝在涤纶纤维中比例超过75%
• 图表22：涤纶长丝2012年至今退出产能达230万吨
• 图表23：涤纶长丝产能增速放缓
• 图表24：行业前7家企业市场份额37%
• 图表25：长丝库存回落
• 图表26：2017年油价回调
• 图表27：美国原油产量不断上升
• 图表28：2017年聚酯工厂负荷率上升
• 图表29：1-5月涤纶纤维产量同比上升3.9%
• 图表30：江浙织机低负荷时期长于聚酯工厂
• 图表31：1季度长丝库存迅速上升
• 图表32：预计2017年涤纶长丝新增产能130万吨
• 图表33：涤纶长丝新增产能增速放缓
• 图表34：预计长丝消费量平稳增长出口回暖
• 图表35：纺织服装业收入增速稳定
• 图表36：柯桥纺织景气度指数趋势向上
• 图表37：各大经济体逐渐复苏
• 图表38：服装出口3月开始回暖
• 图表39：库存天数已下降至低位
• 图表40：涤纶长丝价格回升
• 图表41：下游织机平均开工率好于去年
• 图表42：下半年是服装行业消费旺季
• 图表43：三季度为出口旺季
• 图表44：涤纶长丝平均开工率已达较高水平
• 图表45：公司为涤纶长丝行业龙头，产能占比11%
• 图表46：公司销售费用率长期低于行业
• 图表47：公司管理费用率远低于行业
• 图表48：公司资产负债率基本与行业相当
• 图表49：公司财务费用率基本低于行业
• 图表50：桐昆毛利率水平较上年提升较大
• 图表51：桐昆销售净利率处于业内较高水平
• 图表52：公司还将新增190万吨差别化丝项目，大力布局差别化丝
• 图表53：恒腾40万吨差别化纤维项目
• 图表54：年产38万吨DTY差别化丝项目实际种类
• 图表55：恒邦二期(年产30万吨功能性纤维项目)
• 图表56：年产20万吨多孔扁平舒感纤维技改项目
• 图表57：恒邦三期(20万吨高功能全差别化纤维项目)
• 图表58：嘉兴石化年产30万吨差别化POY项目
• 图表59：嘉兴石化年产30万吨差别化纤维项目
• 图表60：价差上涨百元EPS弹性
• 图表61：浙石化“4000万吨/年炼化一体化项目”主要装置
• 图表62：浙石化“4000万吨/年炼化一体化项目”主要产品
• 图表63：主要化工产品价差情况（截止6月23日）
• 图表64：炼化相关上市公司盈利情况
• 图表65：PTA新增产能减少
• 图表66：PTA长期停车产能达1070万吨
• 图表67：PTA行业实际开工率达到86%-93%
• 图表68：PTA库存降至历史低位
• 图表69：长期停车(停车超过一年)PTA产能达1070万吨，占比21.8%
• 图表70：PTA下游需求稳定
• 图表71：PTA需求趋于平稳
• 图表72：嘉兴石化120万吨PTA装置盈利1.04亿元
• 图表73：浙江逸盛550万吨PTA盈利1.32亿元
• 图表74：主流上市公司PTA上涨百元EPS弹性
• 图表75：公司股价位于增发价以及大股东增持价附近
• 图表76：盈利预测

总结

桐昆股份作为涤纶长丝行业龙头，凭借强大的产能和管理优势，受益于行业景气度回升，盈利水平显著提升。公司通过差别化丝项目和收购浙石化股权，进一步巩固其在产业链中的地位，提升盈利潜力。尽管存在一定的市场风险，但公司具备较强的抗风险能力和增长潜力，因此给予买入评级。