20170626-国金证券-桐昆股份-601233.SH-化工行业龙头系列深度报告_桐昆股份——涤纶长丝景气度回升_打造产业链一体化龙头_32页_3mb

桐昆股份深度研究报告总结

核心内容

桐昆股份（601233.SH）是国内最大的涤纶长丝生产商，连续16年销量第一，拥有410万吨涤纶长丝产能，国内市场份额超过13%，全球占比超9%。公司于2017年5月以10.14亿元现金收购浙石化20%股权，进军炼化上游，打造全产业链一体化龙头。

主要观点

• 行业景气度回升：涤纶长丝行业供需格局改善，盈利中枢有望上移。2017年预计新增产能130万吨，增速3.51%，行业整体需求稳定增长。
• 公司盈利提升：公司毛利率从2015年的5.3%提升至8.8%，净利润率从0.6%提升至4.5%。三费费率显著下降，尤其是管理费用率远低于行业。
• 差别化丝布局：公司通过多个项目新增190万吨差别化丝产能，预计2019年陆续投产，进一步提升产品附加值和盈利能力。
• 全产业链整合：收购浙石化20%股权，打造从炼化到涤纶丝的完整产业链，提升盈利空间。
• 估值与投资建议：公司获得买入评级，预计2017-2019年归母利润分别为15.05亿元、18.07亿元、20.84亿元，对应PE分别为11倍、9倍、8倍。

关键信息

公司基本面

• 市场数据：已上市流通A股963.60百万股，总市值16,594.18百万元，年内股价最高17.20元，最低10.83元。
• 财务表现：
  • 2015年摊薄每股收益0.120元，2016年为0.919元，预计2017-2019年分别为1.222元、1.466元、1.692元。
  • 净利润增长率从2015年的3.00%大幅增长至2016年的882.73%。
  • 每股净资产从2015年的7.21元增长至2019年的12.99元。
• 盈利能力：公司毛利率和销售净利率均显著提升，2016年毛利率8.82%，销售净利率4.47%，处于业内较高水平。

行业分析

• 涤纶长丝行业：涤纶长丝是化纤行业的主要产品，占聚酯纤维的75%以上，全球产量已超5000万吨。
• 供需格局：2017年新增产能130万吨，增速3.51%。预计2017年新增需求213万吨，供需格局向好。
• 库存情况：2017年6月涤纶长丝库存天数降至5.5天，库存去化明显。
• 开工率：2017年4、5月涤纶长丝开工率77%，接近去年较高水平，预计三季度开工率将季节性下降，但供给端扩产空间有限。
• 油价影响：油价已处于低位，预计未来将逐步企稳回升，对涤纶长丝成本提供支撑。

投资逻辑

• 行业复苏：涤纶长丝行业景气度回升，公司作为龙头率先受益。
• 差别化丝项目：公司差别化丝产能逐步达产，提升盈利能力和市场竞争力。
• 炼化一体化：通过收购浙石化20%股权，公司打通全产业链，增强盈利能力。
• 估值优势：公司股价位于增发价及大股东增持价附近，具备高安全边际。

风险提示

• 油价大幅下跌
• 行业需求疲软
• 新增产能超预期投产
• 募投项目达产进度不及预期

盈利预测与推荐意见

• 盈利预测：2017-2019年归母利润分别为15.05亿元、18.07亿元、20.84亿元，对应PE分别为11倍、9倍、8倍。
• EPS弹性：价差上涨100元，EPS弹性提升至0.46元，较目前提高0.13元。
• 推荐意见：给予买入评级，看好公司未来业绩增长和盈利提升。

差别化丝项目

• 恒腾40万吨差别化纤维项目：2016年4月投产，2017年全部达产。
• 恒邦二期30万吨功能性纤维项目：预计2018年3月投产。
• 恒邦三期20万吨高功能全差别化纤维项目：预计2019年2月投产。
• 嘉兴石化30万吨差别化纤维项目：预计2019年2月投产。
• 恒腾三期60万吨功能性差别化纤维项目：预计2019年3月投产。
• 嘉兴石化30万吨差别化POY项目：预计2019年3月投产。

炼化一体化项目

• 浙石化4000万吨/年炼化一体化项目：位于舟山绿色石化基地，总投资1730.85亿元，一期预计2018年底投产。
• 主要装置：包括常减压蒸馏、轻烃回收、延迟焦化、渣油加氢脱硫等。
• 主要产品：丙烯、丙烷、国VI汽油、航煤、国VI柴油、苯、对二甲苯（PX）等。

总结

桐昆股份凭借其在涤纶长丝行业的领先地位，以及对差别化丝和炼化一体化项目的大力布局，有望在未来几年内实现盈利的持续提升。公司具备较强的管理和成本控制能力，未来发展前景广阔。