宏观专题报告：负利率时代让的资产配置选择，欧日经验-20191016-西南证券-12页_1mb

报告摘要

负利率时代的资产配置选择--欧日经验总结

核心内容

负利率时代的到来对全球资产配置策略产生了深远影响，尤其在日本和欧洲，投资者行为发生了显著变化。随着全球负利率债券规模攀升至17万亿美元，如何在低利率环境下合理配置资产以获取收益成为重要课题。本文通过分析日本和欧元区的居民、银行、保险及养老基金等机构的资产配置变化，为负利率环境下的投资决策提供参考。

主要观点

1. 居民部门：弃债买股

日本：自1997年起，居民部门逐步减少对政府债券的配置，2009年后进一步减少对保险和养老基金等类固收资产的配置。居民股票配置比例与股市走势高度同步，整体呈上升趋势。
欧元区：自2012年起，居民部门减少对债券的配置，但权益资产配置比例保持平稳，未出现大幅波动。

2. 银行部门：贷款减少，准备金配置增加

日本：银行信贷配置比例从1997年的70.5%下降至2019年的50.9%，同时大幅增加准备金配置，从2012年的3.7%上升至2019年的22.7%。这是由于央行通过QE大量购入国债，导致银行减少国债配置。
欧元区：银行信贷配置比例略有下降，但整体变化较小。债券配置比例保持稳定，准备金配置从2014年起逐步上升，但未显著取代国债配置。这主要由于欧央行QE力度不及日央行，且超额存款准备金利率低于国债收益率。

3. 保险与养老基金：配置向权益倾斜

日本：保险公司对政府债券配置比例长期稳定在48%左右，但加大了对海外证券的配置。养老基金则在2009年后逐步减少国债配置，同时增加海外证券配置，权益资产配置比例保持稳定。
欧元区：保险公司减少债券配置，增加权益资产配置比例，从2009年的28%上升至2019年的36.4%。养老基金则将大部分资产配置在权益市场，截至2019年6月，权益资产配置比例高达63%。

关键信息

负利率环境：全球负利率债券规模已达17万亿美元，并持续增长。
资产配置趋势：在负利率环境下，资产配置明显向权益资产转移，权益资产受益显著。
不同机构的配置策略：
- 居民：减少固收类资产配置，增加股票配置。
- 银行：减少贷款和国债配置，增加准备金配置。
- 保险与养老基金：通过增加海外证券或权益资产配置来应对收益压力。
风险提示：全球经济存在超预期下行的风险。

结论

负利率环境下，资产配置策略发生明显转变，权益资产成为主要受益者。居民、保险及养老基金普遍转向权益资产配置，以提高收益。银行则因利差收窄，减少贷款和国债配置，转向准备金配置。尽管如此，银行并未显著提高风险偏好，而是通过非息收入弥补收益损失。整体来看，日本和欧洲的经验表明，负利率时代需要重新审视资产配置结构，以适应低收益环境。

图表概述

图1-2：对比日本、美国居民部门的金融资产配置比例。
图3-4：日本居民股票与债券配置比例变化。
图5-6：日本银行资产配置变化，包括贷款、债券和准备金比例。
图7-9：日本保险公司和养老基金资产配置变化。
图10-13：欧元区居民、银行、保险和养老基金的资产配置趋势。
图14-16：欧元区保险公司和养老基金的配置比例变化。

数据来源与分析师信息

数据来源：CEIC，西南证券整理。
分析师：
- 杨业伟，执业证号：S1250517050001，电话：010-57631229，邮箱：yyw@swsc.com.cn
- 张伟，执业证号：S1250519060003，电话：010-57758579，邮箱：zhwhg@swsc.com.cn

投资评级说明

公司评级：
- 买入：个股相对沪深300指数涨幅在20%以上
- 增持：个股相对沪深300指数涨幅介于10%与20%之间
- 中性：个股相对沪深300指数涨幅介于-10%与10%之间
- 回避：个股相对沪深300指数涨幅在-10%以下
行业评级：
- 强于大市：行业整体回报高于沪深300指数5%以上
- 跟随大市：行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间
- 弱于大市：行业整体回报低于沪深300指数-5%以下