大类资产配置与国际经验系列①：负利率的救赎，黄金十年-20200618-东吴证券-25页_2mb

负利率的救赎，黄金十年：总结

核心内容

本报告分析了黄金价格的驱动因素及未来走势，结合历史经验与当前市场环境，提出了黄金在短期、中期和长期的不同配置策略。

主要观点

• 短期：黄金价格可能继续横盘震荡，存在超调行情的可能。
• 中期：黄金价格仍为看多，有望突破历史高位，甚至挑战2000美元/盎司。
• 长期：随着疫情防控趋稳，世界货币体系重构，黄金配置或更趋向于周期性，而非结构性。

关键信息

1. 黄金的实际驱动力

• 美国实际利率：黄金价格与美国实际利率（10年期国债收益率 - CPI）呈显著负相关。当实际利率为负时，黄金价格通常会上涨。
• 全球负利率债券规模：负利率债券规模扩大通常反映经济增长放缓，对黄金价格形成支撑。
• 短期流动性：短期市场流动性不足时，金价可能快速下跌，但流动性恢复后通常会反弹。
• 地缘政治风险：地缘政治风险较低，但若出现重大危机，金价可能趋势性上涨。

2. 黄金的三大属性

• 货币属性：黄金是重要的储备和投资工具，具有抗通胀特性。
• 商品属性：黄金用于首饰和电子工业，需求稳定。
• 避险属性：黄金在美元信用危机或经济衰退时被广泛持有，作为无违约风险资产。

3. 历史上的黄金牛熊周期

• 三次黄金牛市：
  • 1971-1980年：布雷顿森林体系解体、石油危机导致实际利率转负。
  • 2000-2011年：经济衰退、地缘冲突、QE政策推动金价上涨。
  • 2016年至今：全球经济增长放缓，负利率债券规模扩大，金价持续走高。
• 两次黄金熊市：
  • 1980-2000年：美国实际利率回升，经济复苏，金价下跌。
  • 2013-2016年：美联储退出QE，实际利率上升，金价回落。

4. 黄金未来走向的思考框架

• 美国实际利率：
  • 美国10年期国债收益率可能维持在稳定区间，不出现负利率。
  • 恶性通胀概率极低，但“再通胀”过程可能在未来发生。
• 全球负利率债券规模：
  • 负利率债券规模持续扩大，但需关注德国对欧元区发债的态度及联储政策取舍。
• 短期离岸美元流动性：
  • 离岸美元流动性较充沛，地缘政治风险“雷声大，雨点小”。
• 期货与现货价格差：
  • COMEX期货黄金价格与现货价格出现偏移，未来有望收敛。

结构性分析

美国实际利率趋势

• 美国10年期国债收益率可能被“锁定”在一定区间，维持震荡格局。
• 通胀预期虽有，但恶性通胀概率极低，中长期“再通胀”动能存在。
• 实际利率对黄金的支撑倾向于中长期利多，但短期影响有限。

全球负利率债券规模趋势

• 全球负利率债券规模持续扩大，但增速可能趋于平稳。
• 欧盟、英国、日本和美国的负利率债券规模扩张均存在不确定性。
• 德国对欧元区发债的态度是关键，若出现信用下沉，负利率债券规模或不及预期。

短期流动性与地缘政治

• 离岸美元流动性问题已缓解，黄金被抛售换取流动性的可能性较低。
• 地缘政治风险“雷声大，雨点小”，疫情不稳定让市场警惕突发冲突，实际冲突概率下降。

期货与现货价格差

• 由于疫情导致黄金运输受阻，COMEX期货与现货价格出现偏移。
• 未来随着运输恢复，差价可能缩小，金价将回归现货价格。

风险提示

1. 全球经济快速恢复：可能导致权益市场上涨，对黄金市场形成抽水效应。
2. 疫情反复：若疫情反复，可能引发通缩预期，导致黄金价格快速下跌。
3. 社会冲突与民粹反弹：可能引发内部地缘政治不稳定，影响国际关系。

图表目录

• 图1: 1970年起黄金价格走势与三次牛市划分
• 图2: 1970-1980年黄金价格走势
• 图3: 1970-1980年黄金价格与实际利率走势
• 图4: 1970-1980年黄金价格走势
• 图5: 2000-2010年黄金价格与实际利率走势
• 图6: 2016-2020年黄金价格走势
• 图7: 2016年至今黄金价格与实际利率走势
• 图8: 1980-2000年黄金价格与实际利率走势
• 图9: 2013-2015年黄金价格与实际利率走势
• 图10: 1986年起Libor-OIS利差走势
• 图11: 1969年至今实际利率与黄金价格对比
• 图12: 美元指数与黄金价格同比对比
• 图13: 黄金与负利率债券规模相关性
• 图14: 实际利率与黄金价格对比
• 图15: Libor-OIS利差与黄金价格对比
• 图16: 消费者信心指数与储蓄率对比
• 图17: 美国影子银行信用体系走势
• 图18: 美联储超额准备金余额与无风险利差对比
• 图19: IOER-EFFR利差调控货币流速
• 图20: Libor-OIS与TED利差走势
• 图21: 伦敦金与纽约金价格跟踪误差
• 图22: 期货-现货差价与COMEX库存走势
• 图23: 黄金价格思维导图

证券分析师信息

• 姓名：李勇
• 执业证号：S0600519040001
• 联系电话：010-66573671
• 邮箱：liyong@dwzq.com.cn
• 机构：东吴证券研究所

投资评级标准

• 公司投资评级：
  • 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；
  • 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；
  • 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；
  • 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；
  • 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
• 行业投资评级：
  • 增持：预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5%以上；
  • 中性：预期未来6个月内行业指数相对大盘-5%与5%之间；
  • 减持：预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5%以上。

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