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当贷款与社融背离，谁对利率影响更大？

核心内容概述

本文分析了2018年6月中国金融数据对利率走势的影响，指出尽管新增人民币贷款有所扩张，但社融增速仍超预期下滑，表明信用收缩格局未改。市场对利率走势的关注点在于贷款与社融之间的背离是否会对利率产生实质性影响。分析认为，利率走势仍主要由社融变动决定，而当前贷款扩张的规模不足以改变这一趋势。

主要观点

• 社融增速继续下滑：6月社融增速降至9.8%，低于市场预期，显示出信用收缩仍在持续。
• 贷款扩张幅度有限：新增人民币贷款1.84万亿，虽高于季节性，但对社融的支撑作用仍不明显。
• 信用收缩主导利率走势：历史上，社融与贷款增速背离期间，利率走势仍主要由社融变动决定。
• 流动性充裕，非贷款制约因素：当前银行间资金面相对宽松，流动性不构成贷款扩张的制约。
• 维持流动性增量投放仍有必要：在信用收缩未缓解前，保持资金面宽松有助于利率债市场表现。
• 关注金融监管与地方债发行：金融监管细则落地及地方债放量发行可能成为打破信用收缩的关键因素。
• 财政发力空间有限：财政支出增速不高，难以有效缓解社融下滑带来的经济压力。

关键信息

金融数据

• 社融与M2增速下行：6月社融增速为9.8%，M2同比增速为8%。
• 贷款扩张：新增人民币贷款1.84万亿，同比增长3054亿元。
• 社融分项：委托贷款、信托贷款、票据融资等非标融资项目持续收缩，合计净收缩7000亿元。
• 贸易数据：6月出口金额同比增长11.3%，进口金额同比增长14.1%，贸易顺差扩大至416.1亿美元。

资金利率

• 银行间资金面边际收敛：DR001、DR007等回购利率上行，但整体仍处于宽松状态。
• DR007加权利率：一度跌至央行7天逆回购利率之下，显示流动性充裕。
• 公开市场操作：央行净回笼资金，MLF操作完全对冲到期，短期资金需求旺盛，但供给不足。

利率品种表现

• 国债收益率下行：10年期国债收益率下行4BP至3.49%，10年期国开债收益率下行6BP至4.11%。
• 期限利差收窄：1年与10年国债利差收窄8BP至42BP，1年与10年国开债利差收窄12BP至69BP。
• 国债期货价格小幅上涨：TF1809、T1809等主要国债期货品种收盘价小幅上涨。

利率互换

• 互换利率小幅上行：3M、6M、9M等期限互换利率上行，但幅度有限。

外汇与大宗商品

• 美元指数小幅上涨：反映市场对美元的偏好。
• 原油价格大幅下跌：对通胀形成压制，影响PPI上涨。
• 其他工业品价格波动：南华工业品指数同比上涨7.28%，水泥价格环比下降0.40%，螺纹钢价格上涨91元/吨，热轧板卷价格上涨60元/吨。

市场展望

• 利率债仍具优势：在信用收缩未缓解前，利率品种和高等级品种仍处于有利位置。
• 关注关键变量：包括金融监管细则落地、地方债发行提速、债券市场融资回升等。
• 风险提示：贸易摩擦影响超预期、信用收缩风险扩散。

附录：下周利率债发行计划

• 发行规模：共计3370.89亿元。
• 主要品种：地方债32只，共计1840.89亿元；国开债3只，共计1030亿元；农发债3只，共计140亿元。

未来关注重点

• 贷款与社融背离情况：继续关注贷款扩张对社融的支撑作用。
• 金融监管政策变化：可能影响信用收缩的延续性。
• 地方债发行节奏：对社融和信用环境的影响。
• 债券市场融资能力：是否能恢复融资功能，支撑信用扩张。
• 财政支出节奏：受预算限制，难以显著改善信用环境。
• 贸易摩擦与人民币汇率：对进出口和整体经济的影响。

市场动态

• 债券收益率先上后下：受资金面边际收敛和贸易摩擦影响，收益率波动明显。
• 股票市场上涨：削弱债市避险情绪，对债市有一定负面影响。
• 贸易顺差扩大：显示出口强劲，但进口增速下降，反映外需与内需的变化。

总结

当前贷款与社融背离现象并未改变信用收缩的整体趋势，利率走势仍主要由社融变动决定。尽管贷款小幅回升，但其规模不足以支撑社融企稳。市场应关注金融监管、地方债发行及债券市场融资能力的改善，同时留意贸易摩擦与人民币汇率波动对经济和金融市场的影响。在信用收缩未缓解前，维持流动性宽松仍是必要措施，为利率债市场提供支撑。