20181023-天风证券-山鹰纸业-600567.SH-三季度业绩承压_外废渠道布局充足_长期仍享受成本端优势_3页_520kb

山鹰纸业（600567）总结

核心内容

山鹰纸业在2018年前三季度实现了收入和利润的快速增长，但第三季度因原材料价格波动和下游需求疲软导致毛利率下滑。公司通过收购北欧纸业和联盛纸业，增强了产能和市场竞争力，同时布局外废回收渠道，提升了成本端优势。预计四季度需求回暖，美废用量增加将缓解成本压力，支撑业绩增长。

主要观点

• 业绩表现：18Q1-3实现收入179.38亿元，同比增长44.9%；归母净利润23.17亿元，同比增长61.9%；扣非归母净利润19.39亿元，同比增长38.1%。
• 三季度承压：18Q3收入增长21.6%，但归母净利润仅增长1.1%，扣非归母净利润下降24.4%。主要原因是废纸价格上涨，下游需求不足导致提价困难，以及国内政策影响外废进口。
• 毛利率变化：18Q1-3毛利率为22.2%，同比下降0.9pct；18Q3毛利率为20.3%，同比下滑4.6pct。
• 成本优势：公司拥有充足的废纸进口配额（204万吨），排名第二，有助于降低原材料成本。此外，收购WPT公司增强了海外废纸采购和议价能力。
• 产能扩张：通过收购北欧纸业和联盛纸业，公司产能增加至近500万吨，同时募投项目逐步释放产能，提升内生增长动能。
• 激励计划：公司发布创享激励基金合伙人持股计划，设定三年净利润总和目标为120亿元，18年净利润不低于30亿元，提供业绩保障。
• 盈利预测：预计公司18-20年归母净利润分别为30/40/50亿元，同比增长51%/32%/25%；当前股价（3.3元）对应PE为4.9/3.7/3.0倍，维持“买入”评级。

关键信息

• 外废进口情况：18Q3国废黄板纸均价2951元/吨，环比提升3.8%，同比提升30%；公司美废用量有望提升，缓解成本压力。
• 需求回暖预期：四季度传统节日（双十一、双十二、春节）将推动包装纸需求，有望带动业绩回升。
• 财务表现：18年前三季度经营现金流净额同比增加463.2%至32.71亿元，显示良好的资金运营能力。
• 财务指标：18年前三季度毛利率为22.2%，净利率为12.08%，ROE为24.59%，显示盈利能力提升。
• 风险提示：原材料价格剧烈波动、汇率波动、募投项目不及预期。

财务预测摘要

财务比率分析

投资建议

• 投资评级：维持“买入”评级。
• 目标价格：未明确，但当前股价（3.3元）对应PE为4.9/3.7/3.0倍，显示估值吸引力。

风险提示

• 原材料价格剧烈波动
• 汇率波动风险
• 募投项目不及预期