公用事业行业会计讨论之三：十年现金流角度看企业价值-20190820-长江证券-15页_1mb

公用事业行业：十年现金流视角下的企业价值分析

核心内容

本报告从十年现金流角度出发，探讨企业价值的判断标准，重点分析经营现金流净额、投资活动现金流、融资活动现金流及其对企业价值的影响。同时，报告也对间接法在分析经营现金流中的应用进行了详细说明，并通过多个案例对存货、经营性应收和应付等关键科目进行了风险识别。

主要观点

1. 经营现金流净额是判断企业价值的重要指标

• 核心观点：经营现金流净额是衡量企业自我造血能力的关键指标，优秀企业可保持经营现金流净额持续高于净利润，次优企业则保证净额为正。
• 风险提示：若经营现金流净额长期为负，说明企业存在较大的现金流风险，尤其在融资环境收紧时风险更高。
• 案例分析：
  • 情况一：只有利润没有现金流，类影子银行业务型。
  • 情况二：利润远好于现金流，非优质商业模式型。
  • 情况三：现金流远大于净利润，重资产股息率回报型。

2. 间接法是研究经营现金流的便捷工具

• 核心观点：间接法通过从净利润调节至经营现金流净额，能够直观反映企业的盈利转化为现金流的过程。
• 调节科目：主要包括资产减值准备、折旧摊销、财务费用、投资损失、存货变动、经营性应收和应付的变动。
• 波动性科目：存货、经营性应收和应付是经常波动的科目，是理解行业差异的重要依据。

3. 存货的风险识别

• 核心观点：存货周转天数、跌价计提、受限比例是识别存货风险的重要指标。
• 风险表现：
  • 存货周转天数过长，可能意味着结转成本效率低下，对现金流和利润造成压力。
  • 存货跌价计提可能影响毛利率，存在粉饰报表风险。
  • 存货受限比例高，可能影响企业融资能力。
• 行业特点：
  • 地产行业因土地增值，存货价值高并非坏事。
  • 电子、纺服、医药等行业存货周转边界不同，需结合行业特性分析。

4. 经营性应收和应付项目的分析

• 经营性应收：指应收账款、应收票据、其他应收账款及预付账款中的经营活动相关部分。
  • 风险信号：经营性应收增加过快可能意味着公司赚了利润但未转化为现金流。
  • 案例：部分企业因财务资助、关联交易等导致应收项目异常增长。
• 经营性应付：指应付账款、应付票据、预收账款等。
  • 风险信号：应付增加可能源于资金压力，若与应收同步增加，且货币资金减少，需警惕。
  • 案例：茅台等议价能力强的企业可通过预收款控制应付账款，但部分企业则因议价能力弱而被迫增加应付账款。

5. 投资活动现金流与企业扩张

• 核心观点：资本开支反映企业扩张节奏，需结合行业特性分析其盈利性。
• 行业差异：
  • 公用事业类企业（如水电、高速公路）资本开支多为“复制粘贴”逻辑，盈利性被锁定，适合DCF估值。
  • 电子、消费建材等行业在产业链利好时扩产，短期现金流波动不影响股价。
  • 资源型企业需关注资产重估，资本开支反映未来价格走势。

6. 融资现金流与股息率

• 核心观点：融资现金流净额为负时，通常意味着企业进入存量资产运营阶段，股息率可能提升。
• 风险与回报：
  • 融资净流出反映企业偿债压力，但同时可能带来更高的股息率。
  • 融资现金流为负的企业，信用风险较低，适合债券投资。

关键信息

行业数据概览

• 全A上市公司：约3,453家（剔除银行、非银券商及未分类公司）。
• 经营现金流净额为负的企业：477家，占14%。
• 地产行业：近10年经营现金流为负的企业占比最高，达46%。
• 其他行业：建筑（37%）、军工（21%）、零售（20%）、电力设备（17%）、通信（17%）、有色（17%）等。

存货相关案例

• 公司一：人参种植，存货周转天数超11年，占总资产61.5%。
• 公司二：核电设备，存货余额达22亿，周转天数1,552天，应收账款增加。
• 公司六：染料龙头，存货达234.9亿，占比45%，主要为开发成本。
• 公司七：肝素原料药，存货中原材料占比64%，受猪瘟影响价格上升。

应收账款相关案例

• 公司一：应收账款增速远超营收增速，存在激进信用政策风险。
• 公司二：应收账款周转天数大幅增加，前五名应收占比波动明显。
• 公司六：应收账款与营收同步增长，需关注账龄和集中度。

预付账款风险识别

• 公司一：预付账款占比达82%，第一大预付款对象占23.2亿。
• 公司二：预付款对象风险较大，计提坏账7.4亿。
• 公司四：预付款对象突击进入名单，需警惕利益漏损。

应收票据风险

• 公司二：2019年8月银行承兑汇票违约，金额达3.38亿。
• 风险提示：需关注承兑主体的信用状况，银行承兑风险较低，但商业承兑风险较高。

行业与企业分析

地产企业

• 特点：存货周期长，经营现金流可能为负，但土地价值上升，属于明智选择。
• 案例：
  • 前4家地产企业经营现金流为负，主要因买地支出大。
  • 后3家经营现金流为正，主要因销售回款和控制购地节奏。

重资产企业

• 特点：经营现金流远超净利润，股息率较高，适合长期持有。
• 案例：公司六、公司七等，因资产重估或经营优化，现金流显著改善。

投资与融资策略

• 投资阶段：融资现金流净额为正，用于资本开支。
• 运营阶段：融资现金流净额为负，说明企业进入稳定运营期，股息率可能上升。

投资建议

• 行业评级：看好、中性、看淡。
• 公司评级：买入、增持、中性、减持、无投资评级。
• 评级标准：
  • 行业：以沪深300指数为基准。
  • 公司：以沪深300指数为基准，涨幅区间决定评级。

风险提示

• 报表风险：存在虚假记载、会计政策变更等风险。
• 存货风险：周转慢、跌价计提、受限比例高可能影响企业现金流。
• 应收/应付风险：应收与应付同时增加，且货币资金减少，需警惕企业资金链问题。
• 融资风险：融资现金流为负，可能意味着企业进入偿债阶段，需关注信用风险。

总结

本报告通过十年现金流分析，揭示了企业价值判断的关键点，强调经营现金流净额的重要性。同时，结合间接法、存货、应收应付等科目，提出了对不同行业企业风险识别和价值评估的方法。对于投资者而言，需关注企业现金流转化能力，识别其财务健康状况，并结合行业特点进行综合判断。