20140718-中泰证券-特一药业-002728.SZ-产品结构转型中的普药企业_14页_382kb

台城制药 (002728.SZ) 新股研究报告总结

核心内容概述

台城制药是一家转型中的普药生产企业，其产品主要包括止咳化痰类、补肾类和抗感染类药物。公司通过产品结构调整和产能扩张，提升盈利能力，同时积极拓展市场，增强核心产品的竞争力。

主要观点

• 核心品种竞争优势明显：止咳宝片和金匮肾气片是公司的核心产品，分别属于OTC和基药市场，且均为类独家产品，国内仅有两家生产。止咳宝片在2013年销售收入为1.20亿元，毛利为0.96亿元，合计收入和毛利占比分别为35.11%和64.39%。
• 产品结构调整驱动盈利能力提升：止咳宝片和金匮肾气片的毛利率均在80%左右，远高于抗感染类普药的毛利率（约24%）。2011-2013年，这两类产品的销售占比从29.9%上升至35.1%，带动整体毛利率从39.8%提升至43.4%。
• 产能扩张助力产品结构调整：公司主要剂型产能利用率均在100%以上，尤其是片剂，存在“拆东墙补西墙”的现象。募投项目旨在解决产能瓶颈，提升核心产品的生产能力和销售网络建设。
• 募投项目详情：公司计划发行2500万股，募集约3.22亿元，用于止咳宝片和金匮肾气片生产线扩建、研发和营销网络建设。
• 盈利预测：预计2014-2016年公司营业收入分别为3.56、3.78、4.10亿元，同比增长3.8%、6.3%和8.4%；归属母公司净利润分别为0.84、0.90和1.03亿元，同比增长23.7%、23.8%和25.1%。每股收益（EPS）分别为0.84、0.90、1.03元。
• 估值分析：基于A股普药类可比公司的平均估值，公司2014年的合理相对估值为20-25倍市盈率（PE），目标价为16.8-21.0元。

关键信息

产品结构与市场表现

• 止咳宝片：2013年销售收入为81.22百万元，毛利率为78.19%。未来三年预计保持稳健增长，市占率有望进一步提升。
• 金匮肾气片：2013年销售收入为39.09百万元，毛利率为82.68%。作为基药，其销售区域已覆盖华东、华南、西南等，预计未来三年销售增长分别为7%、11%、15%。
• 抗感染类药物：2013年销售收入为158.59百万元，毛利率为24.57%。由于产能限制，公司曾暂停部分抗感染药物生产，随着募投产能释放，预计未来三年将逐步恢复增长。

募投项目

• 募投项目包括止咳宝片生产线扩建、金匮肾气片生产扩建、抗感染药物等产品生产线改扩建、药品研发技术中心建设以及营销网络扩建。
• 拟投资额为3.22亿元，建设期为2年。项目实施后，公司产能瓶颈有望得到缓解，为产品结构调整和业绩增长提供支持。

风险提示

• GMP认证风险：公司多个品种生产线将在2015年底前进行重新认证，若认证不通过，将影响公司业绩。
• 募投项目投产不达预期：多个项目预计在2年内完成，若新产能不能按期投产，将影响公司盈利。
• 销售人员流动性风险：核心产品的区域扩张需要稳定的销售队伍，人才流失可能影响销售网络建设。

图表目录

• 图表1：2009-2013年止咳+补肾类销售占比从17.48%增至36.44%
• 图表2：2009-2013年止咳+补肾类毛利占比从55.4%增至65.29%
• 图表3：2009-2013年核心品种毛利率维持在80%左右
• 图表4：2010-2013年收入和净利润增速从24.07%到0.52%，99.09%到2.51%
• 图表5：2009-2013年毛利率和净利率从39.8%到43.4%，11.92%到23.5%
• 图表6：2011-2013年主要剂型产能利用率均在100%以上
• 图表7：止咳宝片销售收入CAGR为14.05%
• 图表8：止咳宝片销售毛利率维持在78%左右
• 图表9：止咳宝片市占率排名第8，增速排名第1
• 图表10：止咳宝片各区域销量预测
• 图表11：止咳化痰类产品业绩预测
• 图表12：补肾类药物市场产品同质化严重，竞争激烈
• 图表13：金匮肾气片销售区域分布
• 图表14：金匮肾气片销售预测
• 图表15：抗感染类及其他普药销售预测
• 图表16：抗感染类拆分产品销售预测
• 图表17：IPO募投项目情况
• 图表18：2014年公司合理估值20-25PE
• 图表19：公司销售预测
• 图表20：财务报表摘要

总结

台城制药作为一家转型中的普药企业，其核心产品止咳宝片和金匮肾气片具有较高的市场占有率和毛利率，未来增长主要依赖于产能扩张和销售网络建设。募投项目将有助于解决产能瓶颈，提升盈利能力，同时拓展市场。尽管存在GMP认证、募投项目进度及人才流失等风险，但公司具备较强的增长潜力和市场竞争力，合理估值区间为20-25倍市盈率，目标价为16.8-21.0元。