20180410-光大证券-西王食品-000639.SZ-大健康领跑_新征程奋进_28页_2mb

西王食品（000639.SZ）分析总结

核心内容概述

西王食品是一家以玉米油业务为主，近年来通过并购全球运动营养品龙头企业Kerr，成功拓展至大健康产业，实现双主业协同发展。公司定位中高端市场，注重品牌建设和产品创新，同时通过定增缓解财务压力，提升市场估值空间。

主要观点

• 运动保健品行业发展迅速：全球运动营养品市场2016年规模达119亿美元，年均复合增速10.3%；中国作为最大潜力市场，2017年市场规模为14亿元人民币，年均复合增速达22%，预计未来将继续保持高速增长。
• Kerr成为国内运动营养品龙头：2016年西王食品收购Kerr，使其在国内市场份额提升至27.4%，成为国内市占率第一的运动营养品公司。Kerr拥有全球销售渠道，北美市场占有率高，且产品线丰富，涵盖运动营养与体重管理。
• 双主业协同推动增长：西王食品原有食用油业务稳健发展，而运动营养板块快速增长，形成双轮驱动格局。
• 定增缓解财务压力：2018年1月完成非公开发行，募集16.5亿元人民币，用于偿还并购产生的债务，每年节省约8900万元利息费用，增强公司财务安全边际。
• 盈利预测与估值：预计2017-2019年公司归母净利润分别为3.29亿、4.53亿和5.43亿元，对应目标价21.17元/股，合理市值为116.63亿元，给予“买入”评级。

关键信息

运动保健品行业

• 全球运动营养品市场规模从2011年的73亿美元增长至2016年的119亿美元，年均复合增速10.3%。
• 北美为全球最大的运动营养品消费市场，占全球消费额的62%。
• 中国是运动营养品增长最快的市场之一，2012-2017年市场规模年均复合增速达22%，预计2018-2022年仍将保持22%的增速。
• 运动营养品消费群体由专业运动员向大众扩展，消费渗透率和人均消费额持续提升。

Kerr公司分析

• Kerr是加拿大领先的运动营养品与体重管理品牌，旗下拥有MuscleTech、SixStar等7个运动营养品牌和Hydroxycut等4个体重管理品牌。
• 2016年Kerr销售收入达30.55亿元，占公司总销售额的54.1%。
• 2017年Kerr在国内市场份额达27.4%，超越本土品牌康比特，成为国内市占率第一的运动营养品公司。
• 公司通过与一兆韦德、阿里健康等合作，快速拓展国内渠道，线上销售占比高，推动业绩增长。

西王食品食用油业务

• 西王食品是玉米油领域的龙头企业，2016年实现植物油销售收入25.55亿元，同比增长26.3%。
• 公司专注于中高端玉米油市场，产品具备非转基因、高营养价值等优势，市场占有率高。
• 2017年公司食用油业务收入增速为1.2%，2018-2019年预计增速为5%。
• 食用油业务毛利率稳定，净利润率逐步提升。

财务与资本运作

• 2018年完成非公开发行，募集资金净额16.5亿元，用于偿还并购产生的债务，减轻财务费用负担。
• 定增价格17.36元/股，与当前股价倒挂，显示股价具有安全边际。
• 公司总股本为5.51亿股，总市值为89.49亿元，股价表现相对稳定。

盈利预测与估值

• 运动营养品业务估值参考汤臣倍健，2018年给予27倍PE，合理市值83.97亿元。
• 食用油业务参考克明面业与北大荒，2018年给予23倍PE，合理市值32.66亿元。
• 公司整体合理市值为116.63亿元，对应目标价21.17元/股。

风险提示

• 原材料价格波动风险：玉米与乳清蛋白价格波动可能影响公司盈利能力。
• 并购整合不及预期风险：Kerr与西王在管理、文化等方面存在差异，可能影响协同效应。
• 汇兑风险：Kerr业务以美元计价，人民币对美元汇率波动可能影响公司利润。

结论

西王食品通过收购Kerr，成功拓展大健康产业，实现双主业协同发展。公司在国内运动营养品市场占据领先地位，同时原有食用油业务稳步增长。定增缓解了财务压力，股价具备安全边际。综合来看，公司未来增长潜力大，给予“买入”评级。