20210418-国金证券-有色金属信用研究之一_盈利向好_碳中和重塑铝业新格局_22页_1mb

铝行业信用研究总结

核心内容

铝行业作为高耗能、高排放行业，其发展受到产能控制、碳中和政策及市场需求的多重影响。本文从供给、需求、价格端对铝行业进行了深入分析，并对主要发债主体的信用资质进行了评估。

主要观点

1. 供给端：产能置换渐显成效，碳中和重塑行业格局

• 产能结构变化：我国电解铝行业合规产能上限约为4500万吨，随着产能置换政策的推进，产能逐渐逼近上限，产量恢复增长，产能利用率显著提升。
• 产能转移：电解铝产能逐渐由河南、山东等传统产区向内蒙古、云南、广西等低成本地区转移。
• 碳中和影响：
  • 电解铝产能总量难以突破上限，新增产能可能受限或延迟。
  • 能源结构将向水电等可再生能源倾斜，预计未来水电占比将提高。
  • 再生铝占比有望提升，其碳排放仅为电解铝的2.1%，具备较大发展空间。

2. 需求端：终端需求韧性较强，地产与汽车为主要驱动力

• 建筑行业：房屋竣工与销售之间仍存在缺口，预计2021年交付量将继续增加，支撑电解铝需求。
• 电力电子：电网和电源基建投资规模扩大，新能源电力占比提升，将带动长期投资增长。
• 交通运输：新能源汽车产量和销量大幅增长，推动铝在汽车轻量化中的应用，未来铝用量将持续增加。

3. 价格端：铝价持续攀升，行业盈利显著改善

• 价格走势：2020年电解铝价格快速上涨，库存降至历史低点，预计短期内价格仍将保持强势。
• 成本结构：氧化铝和电力是主要成本，其中电力成本占45%，火电占比高是造成高碳排放的主要原因。
• 盈利情况：尽管原材料成本较高，但铝价上涨使行业盈利显著改善，利润创下2019年以来新高。

关键信息

铝产业链结构

• 上游：铝土矿 → 氧化铝 → 电解铝
• 下游：铝材（建筑、工业、包装等）和再生铝（用于铝合金生产）

铝资源分布

• 全球：几内亚、澳大利亚为铝土矿主要产地，中国储量占全球3%。
• 国内：主要集中在广西、河南、贵州、山西，其中广西储量占比最高。

电解铝产能与产量

• 2020年我国电解铝产量为3708万吨，同比增长5.55%。
• 全国电解铝总产能为4242万吨/年，产能利用率93.84%。

碳中和政策目标

• 2025年有色金属行业力争率先实现碳达峰。
• 2040年力争实现减碳40%，比全国目标提前五年。

铝发债主体信用资质分析

存续债情况

• 截至2021年4月16日，存续债规模超过10亿元的发债主体共7家：中铝集团、中国铝业、云南冶金集团、广西投资集团、山东宏桥、山东魏桥、南山集团。
• 中铝系（中铝集团、中国铝业、云南冶金集团）占比达64.2%，表明行业集中度较高。

信用利差

• 国企铝企：信用利差相对稳健，中铝集团利差为35bp，中国铝业为110bp。
• 民企铝企：信用利差较高，山东宏桥和南山集团分别达757bp和821bp。
• 广西投资集团：信用利差为175bp，处于较高分位。

信用分析框架

• 业务竞争力：产品结构、非铝业务布局、成本控制力。
• 财务竞争力：盈利能力、杠杆水平、现金流、偿债能力。

主要发债主体分析

风险提示

1. 产业政策变化：政策调整可能对产能、成本和需求产生较大影响。
2. 碳中和政策实施：政策执行力度超预期可能对行业格局产生深远影响。

总结

铝行业在碳中和政策推动下，产能受限，价格持续攀升，盈利显著改善。主要发债主体中，中铝系和山东宏桥、南山集团信用资质较好，而广西投资集团因业务多元和铝板块盈利能力有限，需关注其存续债收益率波动风险。未来，随着新能源电力占比的提升和再生铝的发展，铝行业有望实现更可持续的发展模式。