有色金属信用研究之一：盈利向好，碳中和重塑铝业新格局-20210418-国金证券-22页_1mb

铝行业信用研究总结

核心内容

铝行业作为重要的有色金属产业，其产业链由“铝土矿-氧化铝-电解铝-铝材”四大环节组成，其中电解铝是核心环节。铝是地壳中含量最丰富的金属元素之一，广泛应用于建筑、电力电子、交通运输等多个领域。近年来，随着供给侧改革和碳中和政策的推进，铝行业格局和盈利状况发生了显著变化。

主要观点

1. 供给端：产能置换与碳中和影响

• 产能结构优化：电解铝行业产能已接近4500万吨上限，从河南、山东向内蒙古、云南、广西等低成本地区转移。
• 碳中和政策影响：
  • 电解铝产能难以突破上限，新增产能可能受限或延迟。
  • 能源结构将向可再生能源倾斜，水电等占比将提高。
  • 再生铝占比有望提升，因其碳排放显著低于电解铝。

2. 需求端：终端需求较强

• 房地产行业：尽管受政策限制，但房屋竣工与销售之间仍存在缺口，预计交付量将增长，支撑电解铝需求。
• 电力电子行业：电网和电源基建投资增长，新能源电力占比提升将带动相关投资。
• 交通运输行业：新能源汽车产量和销量增长显著，推动铝在汽车轻量化中的应用。

3. 价格端：铝价上涨，盈利改善

• 铝价持续攀升，库存回落至历史低点，行业盈利显著改善。
• 电解铝价格受供需关系和全球宏观经济影响较大，短期内仍将保持强势。

关键信息

1. 铝产业链结构

• 铝产业链包括铝土矿、氧化铝、电解铝、铝材四大环节。
• 电解铝是核心环节，主要通过长流程（铝土矿）和短流程（废铝）两种方式生产。

2. 铝资源分布

• 中国铝土矿资源有限，主要分布在广西、河南、贵州和山西。
• 中国铝土矿产量占全球16%，但进口依赖度逐年上升，自给率仅34.97%。

3. 碳排放与政策影响

• 电解铝环节碳排放占铝行业总量的75%，火电是主因。
• “碳达峰”和“碳中和”政策将推动行业低碳转型，限制新增产能，提高可再生能源使用比例。

4. 铝发债主体分析

• 主要发债主体：中铝集团、中国铝业、云南冶金集团、广西投资集团、山东宏桥、山东魏桥、南山集团。
• 信用资质分析：
  • 国企（中铝集团、中国铝业、云南冶金集团）信用利差波动相对稳健，具备较强的外部支持。
  • 民企（山东宏桥、山东魏桥、南山集团）信用利差较高，受市场环境影响较大。
  • 广西投资集团业务多元，铝板块盈利能力有限，偿债能力有所弱化。

5. 业务与财务分析

• 业务竞争力：中铝集团和山东宏桥具有较强的规模优势和市场占有率，南山集团产品附加值高。
• 成本控制力：拥有铝土矿资源和水电成本优势的企业具备更强的成本控制能力。
• 财务情况：
  • 2019年，中铝集团和山东宏桥盈利能力较强。
  • 广西投资集团杠杆率最高，短期偿债压力较大。
  • 中铝集团银行授信额度最大，流动性保障度高。

风险提示

1. 产业政策变化超预期：可能影响产能置换和碳中和实施进度。
2. 碳达峰、碳中和政策实施超预期：可能加速行业结构调整，影响产能和成本。

图表目录（简要）

• 图表1：铝行业产业链结构
• 图表2：电解铝成本构成
• 图表3：2020年全球铝土矿储量分布
• 图表4：2017年中国铝土矿储量分布
• 图表5：2020年全球铝土矿产量分布
• 图表6：我国铝土矿进口来源
• 图表7：我国铝土矿产量与进口量
• 图表8：2020年全球氧化铝产量分布
• 图表9：2020年全球电解铝产量分布
• 图表10：电解铝产能逐渐逼近天花板
• 图表11：我国电解铝产量及增速
• 图表12：2013年以来铝行业重点政策
• 图表13：各省电解铝产量变动情况
• 图表14：我国电解铝生产碳排放结构
• 图表15：我国电解铝生产能源结构
• 图表16：2020年各省份水电产量TOP20
• 图表17：我国再生铝产量占比不断提高
• 图表18：铝产业链下游需求结构
• 图表19：房地产开发投资和销售情况
• 图表20：电网和电源基本建设投资完成额情况
• 图表21：风电和水电基本建设投资额大幅增加
• 图表22：汽车生产和销售情况
• 图表23：新能源汽车生产和销售情况
• 图表24：电解铝价格走势
• 图表25：电解铝库存走势
• 图表26：氧化铝价格走势
• 图表27：动力煤和预焙阳极价格走势
• 图表28：电解铝行业平均利润走势
• 图表29：铝发债主体存续债余额情况
• 图表30：铝发债主体存续债到期情况
• 图表31：国企铝企信用利差走势
• 图表32：民企铝企信用利差走势
• 图表33：铝发债主体信用分析框架
• 图表34：铝发债主体铝产品及非铝业务情况
• 图表35：铝债主体2019年产能与产量情况
• 图表36：铝债主体2019年铝板块收入及占比
• 图表37：铝发债主体2019年原材料自给情况
• 图表38：铝发债主体电解铝产能分布
• 图表39：铝发债主体铝业务毛利率
• 图表40：铝发债主体2019年净利润
• 图表41：铝发债主体2020H1资产负债率
• 图表42：铝发债主体2020H1有息负债
• 图表43：铝发债主体2020年上半年现金流净额
• 图表44：铝发债主体货币资金/短期负债
• 图表45：铝发债主体全部债务/EBITDA
• 图表46：铝发债主体银行授信情况

总结

铝行业在碳中和背景下，供给端受产能置换和环保政策影响，产能逐渐逼近上限，新增产能受限，行业格局重塑。需求端受房地产、电力电子和交通运输等行业支撑，需求较强。价格端因供需关系改善和成本控制能力提升，铝价持续上涨，行业盈利显著改善。主要发债主体中，国企信用资质较好，民企则面临较大市场波动风险。整体来看，铝行业在政策和市场需求的推动下，未来仍有较强的发展潜力。