固定收益专题报告：现阶段该如何把握山东城投债-20230626-西南证券-22页_1mb

山东城投债分析总结

核心内容概述

本文全面分析了山东省在经济、财政、债务、房地产市场及城投企业微观层面的现状，并基于此提出对山东城投债的投资建议。核心结论包括：山东经济总量全国第三，但产业结构偏重，财政实力全国第四，但依赖土地出让收入，债务率处于中游水平，具备一定的财务弹性；房地产市场整体去化压力大，存在结构性分化，部分区域如胶东经济圈销售情况有所改善；城投企业债务下沉至区县级，债务结构短期化、非标化程度高，隐性债务偏多，但政府支持力度强。

主要观点

1. 经济与财政状况

• 经济总量：山东省2022年GDP为8.74万亿元，位列全国第三，但人均GDP仅为8.6万元，位列全国第十一。
• 产业结构：农业占比重，工业结构单一，尤其依赖化工、石油等传统产业，产业转型尚未完全实现。
• 财政实力：山东省综合财政收入达2.02万亿元，财政自给率中等偏高，但土地出让收入占比相对较高，且近年下降幅度较大。
• 债务情况：截至2022年末，山东省地方政府债务为2.36万亿元，城投有息债务为4.35万亿元，债务率331.78%，在国内处于中游水平。

2. 房地产市场状况

• 去化压力：整体去化周期为19.31个月，高于长三角、珠三角及中原城市群，库存压力较大。
• 区域分化：省会经济圈去化压力较小，销售表现良好；胶东经济圈库存压力较大，烟台、威海去化周期为省内最长；鲁南经济圈整体人口流出，楼市表现较弱。
• 政策宽松：2022年以来，山东省各地出台多项放松限购、限贷政策，政策力度在胶东经济圈最强。
• 土地市场：整体低迷，非集中供地城市土地供求关系失衡，溢价率长期偏低，复苏需时间。

3. 城投企业微观层面

• 债务下沉：城投债务下沉至区县级的比例较高，债务结构健康程度较低，短期化和非标化程度高。
• 隐性债务：部分资金沉淀于其他应收款、长期应收款等科目，隐性债务程度偏高。
• 政府支持：政府对城投企业仍具实质性支持，包括现金注资和经营性资产注入，近三年地市级和区县级城投企业权益增长比例分别为82.05%和65.19%。

关键信息

1. 经济与财政

• 山东省经济规模大，但农业和工业占比高，产业结构需进一步优化。
• 财政收入以土地出让为主，但土地收入下降幅度较大，未来增长动力可能不足。
• 财务弹性较强，存贷比为119.44%，存贷差为2.51万亿元，显示较强的融资能力。

2. 房地产市场

• 房地产销售整体表现一般，省会经济圈优于其他区域。
• 去化周期偏长，库存压力大，但部分城市如烟台、威海销售有所改善。
• 土地市场低迷，溢价率偏低，需政策进一步发力。

3. 城投企业债务结构

• 债务结构偏弱，短期化和非标化程度高，隐性债务程度偏高。
• 城投企业债务下沉至区县级，债务管理能力需提升。
• 政府支持力度大，但债务管控能力仍待加强，影响利差空间。

投资建议

• 山东省城投债的利差空间是否能有效压缩，主要取决于债务管控能力的提升。
• 债务管控能力的提升可通过高频指标进行监测，如区县融资规模占比、短期融资规模占比、一级平台融资规模占比等。
• 目前山东城投企业债务管控能力有所改善，但市场尚未充分反映，投资者可关注其边际变化。

风险提示

• 城投相关政策收紧超预期；
• 货币政策收紧超预期；
• 统计口径误差。

债务管控能力指标构建

• 构建了基于高频数据的观测指标，用于评估城投企业债务管控能力的边际变化。
• 该指标通过监测公开市场融资行为，如区县融资规模占比、短期融资规模占比、一级平台融资规模占比，反映债务结构的调整。
• 通过标准化处理，指标变化与超额利差变化进行对比，以期预测利差走势。

结论

• 山东省城投债利差空间主要受债务管控能力影响，需关注其边际改善。
• 财政及金融资源较为丰富，但债务结构和隐性债务问题仍需解决。
• 房地产市场存在结构性分化，政策效果逐步显现，但整体去化压力较大。
• 投资者可关注山东省城投债的利差变化及债务管控能力的提升情况，把握投资机会。