20220607-国盛证券-固定收益专题_四个角度全览山东城投——债观天下2022之山东篇_55页_3mb

固定收益专题：山东城投分析总结

核心内容概览

山东省城投债市场在2022年3月底以来出现“抢券”行情，申购拥挤度上升20个百分点。这一现象主要源于财政实力雄厚及城投债净融资额持续收缩，使得山东城投债的性价比凸显。分析认为，威海市具有较高性价比，日照市和潍坊市的城投债可适当参与。

主要观点

• 财政实力：山东省财政收入持续位于全国前列，2022年1至4月财政收入2645.30亿元，位列全国第4位。尽管土地出让收入下降幅度较大，但受留抵退税影响较小，整体财政基础仍较强。
• 债务结构：山东省各地市非标债务占比整体呈下降趋势，低行政级别城投平台非标债务占比较高。省级、市级和区县级平台非标占比分别为2%、7%和13%，国家级园区、省级园区和园区平台非标占比依次为7%、22%和15%。
• 对外担保：低行政级别平台对外担保/净资产较高，且对外担保中民企占比下降，受限资产/净资产比例显著提升。其中威海市和滨州市受限资产/净资产涨幅近10%。
• 城投转型：公益性资产占总资产比例是衡量城投转型的重要指标。山东省整体占比从2010年的89%降至2020年的68%。烟台、泰安、威海和潍坊城投转型较快，公益性资产占比降幅超30%。
• 经济财政与产业布局：山东省经济总量排名全国前列，但各区域发展不均。青岛和济南经济实力最强，胶东经济圈和鲁南经济圈财政收入质量较好，省会经济圈相对较弱。各经济圈产业布局差异显著，胶东经济圈以新兴产业为主，省会经济圈以传统工业为主，鲁南经济圈以传统制造业为主。
• 金融资源：山东省金融资源丰富，济南和青岛金融资源最为突出，其他地市金融资源相对较少。金融资源对城投偿债支持力度较大，半数地市占比低于10%。
• 投资建议：从估值角度来看，多数地市估值位于4%至6%之间，头部地级市与大多数地市分层，省会经济圈估值<胶东经济圈<鲁南经济圈。威海市、日照市、潍坊市具有较高性价比，可适当参与。

关键信息

• 城投债估值：济南市、青岛市和烟台市估值分别为3.12%、3.25%和3.37%，位列前三。济宁市和聊城市估值最高，分别为6.86%和6.35%。
• 债务到期压力：青岛市未来一年到期债务总量最大，但短期偿债压力较小；枣庄市、聊城市和济宁市短期偿债压力较大。
• 金融资源匹配度：济南市、青岛市、潍坊市金融资源相对匮乏，其余地市金融资源较为丰富。
• 人口与收入：山东省16个市中有15个市常住人口为正增长，仅泰安市略有下降。人均可支配收入方面，胶东经济圈整体最为富裕，省会经济圈次之，鲁南经济圈相对较低。
• 产业布局：省会经济圈以传统工业为主，胶东经济圈以战略性新兴产业为主，鲁南经济圈以传统制造业为主。

风险提示

• 城投政策超预期
• 地方经济财政实力超预期下滑
• 打分模型设计不合理

附录

• 相关研究：《固定收益定期：20220605-国盛固收经济与债市手册》等
• 图表目录：包含多个关于山东省城投债申购拥挤度、债务结构、对外担保、估值等的图表，供进一步参考。

总结

山东城投债市场在2022年3月底以来出现“抢券”行情，申购拥挤度显著上升。山东省财政实力雄厚，但土地出让收入下降对地方财力有一定影响。各地市非标债务占比整体下降，低行政级别平台非标债务占比较高。对外担保中民企占比下降，受限资产/净资产比例上升。城投转型方面，烟台、泰安、威海和潍坊城投转型较快。从经济财政和产业布局来看，胶东经济圈和鲁南经济圈财政收入质量较好，省会经济圈相对较弱。金融资源方面，济南和青岛最为突出，其他地市相对较少。投资建议方面，威海市、日照市和潍坊市具有较高性价比，可适当参与。风险提示包括城投政策、地方经济财政实力和打分模型设计。