20180831-信达证券-鄂尔多斯-600295.SH-深度报告_行业东风正劲_全球硅铁龙头再起航_35页_1mb

鄂尔多斯（600295.SH）深度报告总结

公司概况

鄂尔多斯（600295.SH）是全球最大的硅铁合金和羊绒服装生产企业，成立于1995年，2001年A股上市，2006年通过控股内蒙古鄂尔多斯电力冶金股份有限公司，转型为资源型企业。截至2018年6月30日，公司注册资本为10.32亿元，内蒙古鄂尔多斯羊绒集团和鄂尔多斯资产管理（香港）有限公司合计持股53.69%。

行业分析

硅铁行业

• 供需关系：硅铁行业虽为产能过剩行业，但实际有效产能远低于统计产能，行业过剩程度已显著缓解。2012-2017年全国硅铁产能从640万吨增至876.84万吨，但产能利用率从2013年的79%降至2015年的36%，2017年回升至42%。
• 价格走势：2013-2016年硅铁价格持续下跌，2016年下半年开始回升，2017年均价达6,300元/吨。2017年12月因环保限产，价格飙升至8,700元/吨，2018年5月回落至6,100元/吨。
• 环保影响：环保趋严、产区集中导致供给不确定性增加，预计硅铁价格仍将保持强势。宁夏、内蒙等主产区因环保督查频繁，开工率较低，影响供给。
• 成本优势：公司拥有自备电厂，电价成本占总成本的70%左右，成本控制优势明显。2017年公司硅铁产量达151万吨，市场占有率约1/3。

硅锰行业

• 供需关系：硅锰行业需求稳定，2017年全国硅锰产能达2,641万吨，但有效产能已基本释放。2017年硅锰产量为660.68万吨，同比略有下降。
• 价格走势：2013-2015年硅锰价格从7,000元/吨降至4,000元/吨，2016年后回升，2018年1月达到峰值。2017年12月因宁夏中卫环保停产，价格飙升至8,700元/吨。
• 成本构成：锰矿成本占比约60%，电力成本约30%，公司具备成本优势。2017年硅锰毛利率为7.34%，低于硅铁板块。
• 下游需求：硅锰主要用于特钢冶炼，2017年特钢产量创新高，硅锰需求稳中有升。

业务板块表现

电力冶金化工板块

• 营收情况：2017年实现营收174.11亿元，同比增长39.81%。2018年预计营收184.63亿元，同比增长6.04%。
• 产业链优势：公司拥有完整的“煤-电-硅铁合金”产业链，2017年煤炭产量达292万吨，电力供应自给率接近100%。电石和PVC产能分别达130万吨和40万吨，毛利率分别为23.49%和27.70%，高于行业平均水平。
• 环保优势：公司是行业内首个完成超低排放的企业，具备较强的环保治理能力。

羊绒服装板块

• 营收情况：2017年实现营收28.47亿元，同比增长15.17%。公司品牌价值达880.66亿元，连续20年位居中国服装行业最具价值品牌第一位。
• 品牌与渠道：品牌重塑战略成效显著，全年新增渠道241家，升级渠道104家，进一步巩固市场占有率。
• 成本控制：公司通过优化生产结构和提升生产效率，实现羊绒服装板块的持续增长。

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2018-2020年摊薄EPS分别为0.72元、0.76元和0.78元。
• 估值：给予电力冶金化工板块2018年13倍PE，对应价值为7.28元；给予羊绒服装板块1.3倍PS，对应价值为3.59元。综合估值为10.87元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险因素

• 宏观经济风险：经济周期性波动可能影响市场需求。
• 政策风险：环保政策趋严、供给侧改革持续推进。
• 原材料风险：锰矿、兰炭等原材料价格上涨。
• 行业风险：行业竞争加剧、产品出口不及预期。
• 财务风险：偿债能力及现金流稳定性。

股价催化剂

• 硅铁、硅锰主要产区环保督查趋严；
• 下游需求超预期；
• 产品价格大幅增长；
• 市场占有率扩大。

大股东增持

• 内蒙古鄂尔多斯资产管理（香港）有限公司自2015年起多次增持公司股份，2018年3月增持至2.0576%，进一步增强公司控制力。

总结

鄂尔多斯凭借一体化产业链和成本控制优势，在硅铁和硅锰行业占据领先地位。随着环保政策趋严、供给不确定性增加，硅铁价格预计保持强势。硅锰行业因下游需求稳定和锰矿价格高位，亦维持高位震荡。公司羊绒服装和化工板块亦持续改善，业绩具备增长潜力。大股东持续增持增强了公司发展信心，未来有望在行业整合中受益。