鄂尔多斯（600295）投资分析总结
核心内容
鄂尔多斯资源股份有限公司是一家集羊绒制品、资源矿产开发和能源综合利用于一体的综合产业集团。公司成立于1979年，从一家羊绒衫厂发展为全球领先的羊绒纺织企业，并拥有完整的循环经济产业链，涵盖煤炭、电力、冶金、化工等多个领域。公司于2001年在A股上市，目前持有电冶公司60%的股份，电冶板块已成为公司第二大业务板块，且具备显著的成本优势。
主要观点
- 硅铁与硅锰业务受益于价格回升：硅铁和硅锰是公司主要收入来源，占总收入的40%以上。硅铁生产成本中70%为电力，公司拥有自备电厂和煤矿，实现电力成本自给，具备显著成本优势。硅锰生产成本中60%为原材料，公司通过长协低价锰矿锁定成本，具备较强的盈利弹性。
- 环保政策推动供需紧张：中央环保督察组的进驻导致硅铁和硅锰生产受限，供应紧张，价格持续上涨。尽管部分企业复产，但整体复产速度缓慢，难以形成供给过剩。
- PVC行业供需改善：随着政策推动产能出清和房地产复苏带动需求回暖，PVC行业景气度提升，公司凭借“煤—电—电石—PVC”一体化优势，成本控制显著，盈利空间提升。
- 定增拓展羊绒服装业务：公司计划通过定增29亿元用于拓展营销渠道和品牌升级，增强服装业务竞争力，进一步优化收入结构。
- 盈利预测与估值：公司预计2016-2018年EPS分别为0.46、0.60、0.71元，对应PE分别为20、15、13倍，首次覆盖给予“买入”评级。
关键信息
市场数据
- 收盘价：9.19元
- 一年内最高/最低：11.14元/6.6元
- 市净率：1.3倍
- 息率：0.54
- 流通A股市值：5624百万元
- 上证指数/深证成指：3070.31/10693.75
基础数据
- 每股净资产：6.95元
- 资产负债率：69.45%
- 总股本/流通A股：1032百万/612百万
- 流通B股/H股：420百万/-
盈利预测
| 年份 |
营业收入（百万元） |
同比增长率 |
净利润（百万元） |
同比增长率 |
每股收益（元） |
| 2015 |
15,240 |
-2.11% |
241 |
-42.84% |
0.23 |
| 2016E |
14,745 |
-3.25% |
474 |
96.73% |
0.46 |
| 2017E |
16,780 |
13.80% |
621 |
31.01% |
0.60 |
| 2018E |
18,550 |
10.55% |
735 |
18.36% |
0.71 |
关键假设点
- 公司主要产品价格稳中有升
- 投资复苏带动钢材产量增加
投资评级与估值
- 投资评级：买入
- 目标市值：150亿元
- 目标价：14.53元
- 当前股价上涨空间：58%
图表目录
- 图1：鄂尔多斯羊绒产品
- 图2：羊绒板块收入和毛利率情况
- 图3：鄂尔多斯循环经济产业链
- 图4：公司电冶板块近年收入、增速情况
- 图5：公司电冶板块主要产品毛利率变化
- 图6：硅铁图示
- 图7：硅铁生产成本结构
- 图8：硅铁生产成本走势
- 图9：我国硅铁产量和开工率
- 图10：硅铁主产区产能开工率情况
- 图11：我国硅铁产能分布
- 图12：2016年7月主产区硅铁产量分布
- 图13：出口关税政策调整导致硅铁出口大幅下滑
- 图14：出口关税上调和钢价下行拖累硅铁价格走低
- 图15：基建和市政建设投资复苏拉动钢材需求
- 图16：下游需求好转，硅铁产量小幅回升
- 图17：公司和行业硅铁模拟吨毛利对比
- 图18：硅锰生产成本结构
- 图19：现货硅锰生产成本走势
- 图20：我国硅锰合金产能分布
- 图21：今年以来内蒙、宁夏地区硅锰产量占全国60%
- 图22：近几年南方省份硅锰产量持续下滑
- 图23：内蒙、宁夏地区开工率持续下降
- 图24：硅锰价格飙涨
- 图25：锰矿库存仍处于历史平均水平以下
- 图26：锰矿价格7月中旬再次暴涨
- 图27：受益长协锰矿锁定成本，公司硅锰盈利弹性巨大
- 图28：氯碱产业链概览
- 图29：PVC产能利用持续走高
- 图30：PVC产能分布
- 图31：PVC下游消费领域行业分布
- 图32：PVC表观消费量增速明显放缓
- 图33：房地产景气度从2015下半年逐步回升
- 图34：2016房屋新开工面积回升
- 图35：华北地区PVC（电石法）和电石价格
- 图36：目前华北地区电石法PVC吨毛利约550元
- 图37：公司品牌的具体定位
- 图38：定增项目计划
股价表现的催化剂
核心假设风险
- 宏观经济持续下行，工业品需求低迷
- 竞争对手大面积复产造成供给过剩
行业分析
硅铁与硅锰
- 硅铁：占公司收入40%以上，生产成本中70%为电力，公司电力成本低，具备显著成本优势。
- 硅锰：占公司收入60%以上，原材料成本占60%以上，公司通过长协低价锰矿锁定成本，盈利弹性大。
- 环保督察：对硅铁和硅锰供应造成显著影响，导致价格大幅上涨。
PVC
- 行业供需改善：政策推动产能出清，房地产复苏带动需求回暖，PVC价格回升。
- 成本优势：公司拥有“煤—电—电石—PVC”一体化产业链，成本控制显著，盈利空间大。
定增项目
- 定增金额：29亿元
- 用途：营销渠道拓展、品牌升级、研发生产体系升级、信息化系统升级
- 预期效果：增强服装业务核心竞争力，丰富产品线，提升品牌影响力。
估值与财务数据
表4：公司主要产品价格、吨毛利、产量预测
| 产品 |
2016E价格（元） |
2016E吨毛利（元） |
2016E产量（万吨） |
| 硅铁 |
4400 |
1000 |
140 |
| 硅锰 |
5500 |
2000 |
40 |
| PVC |
4700 |
1000 |
45 |
| 羊绒服装 |
- |
- |
- |
表5：相关行业估值（截至2016/8/26）
| 指数代码 |
指数简称 |
市销率（PS） |
| 801130 |
纺织服装（申万） |
3.35 |
| 801030 |
化工（申万） |
1.00 |
| 801040 |
钢铁（申万） |
0.67 |
| 801020 |
采掘（申万） |
1.04 |
表6：分部市值测算
| 业务板块 |
2016E市值（亿） |
| 羊绒业务 |
70 |
| PVC、电石业务 |
35 |
| 硅锰硅铁业务 |
57 |
| 煤炭业务 |
7 |
| 市值合计 |
169 |
财务摘要
合并损益表
| 项目 |
2014 |
2015 |
2016E |
2017E |
2018E |
| 营业收入 |
15,568 |
15,240 |
14,745 |
16,780 |
18,550 |
| 净利润 |
866 |
488 |
960 |
1,258 |
1,489 |
合并资产负债表
| 项目 |
2014 |
2015 |
2016E |
2017E |
2018E |
| 资产总计 |
43,973 |
44,482 |
45,736 |
48,189 |
50,957 |
| 负债合计 |
30,444 |
31,046 |
31,340 |
32,535 |
33,813 |
| 股东权益 |
13,529 |
13,437 |
14,359 |
15,617 |
17,106 |
合并现金流量表
| 项目 |
2014 |
2015 |
2016E |
2017E |
2018E |
| 净现金流 |
-548 |
-1 |
560 |
2,782 |
2,926 |
重要财务指标
| 指标 |
2014 |
2015 |
2016E |
2017E |
2018E |
| P/E |
22.5 |
39.4 |
20.0 |
15.3 |
12.9 |
| P/B |
1.3 |
1.3 |
1.3 |
1.2 |
1.1 |
| EV/Sale |
2.0 |
2.0 |
2.0 |
1.7 |
1.5 |
| EV/EBITDA |
8.2 |
8.8 |
7.0 |
5.9 |
5.3 |
投资建议
公司具备完整的循环经济产业链和显著的成本优势，受益于硅铁、硅锰、PVC等产品价格上涨，盈利弹性大。定增项目有助于公司拓展羊绒服装业务，增强核心竞争力。首次覆盖给予“买入”评级，目标价14.53元，对应当前股价有58%上涨空间。
