20160829-申万宏源-鄂尔多斯-600295.SH-产业链一体化完备_充分受益电冶产品涨价_盈利弹性巨大_25页_1mb

鄂尔多斯（600295）投资分析总结

核心内容

鄂尔多斯（600295）是一家拥有36年历史的综合产业集团，涵盖羊绒服装、资源矿产开发和能源综合利用等领域。公司是全球领先的铁合金生产商，以及国内最大的硅锰生产企业，同时具备完整的“煤—电—电石—PVC”一体化产业链，拥有循环经济工业园区，是世界上产业链最完善、工艺技术水平最先进的羊绒纺织产业领军企业之一。

主要观点

• 产业链一体化优势：公司具备自给自足的电力资源，拥有煤炭、电力、冶金、化工等业务板块，显著降低成本，增强盈利能力。
• 盈利弹性巨大：硅铁、硅锰、PVC等产品价格持续上涨，公司凭借成本优势，盈利弹性显著。
• 环保政策影响：中央环保督察组对硅铁和硅锰主产区的影响导致产量下降，供应紧张，价格持续上涨。
• 定增拓展羊绒服装业务：公司计划通过定增29亿元拓展营销渠道及品牌升级，提升服装业务核心竞争力。
• 盈利预测与估值：预计2016-2018年EPS分别为0.46、0.60、0.71元，对应PE分别为20、15、13倍，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

• 产品结构：硅铁（占总收入40%）、硅锰、PVC、电石、煤炭等。
• 成本结构：硅铁主要成本为电力（约70%）；硅锰主要成本为锰矿和电力（约60%）；PVC主要成本为电石和电力。
• 市场数据：2016年8月26日收盘价9.19元，市净率1.3倍，流通A股市值56.24亿元。
• 财务预测：预计2016年净利润47.4亿元，同比增长96.73%；2017年净利润62.1亿元，同比增长31.01%；2018年净利润73.5亿元，同比增长18.36%。
• 市值测算：基于分部PS估值，公司合理市值约为150亿元，对应目标价14.53元，当前股价有58%上涨空间。

主要观点与关键假设

2.1 硅铁供应紧张，盈利持续改善可期

• 成本结构：电力成本占比约70%，公司拥有自备电厂和煤矿，成本优势显著。
• 行业背景：硅铁行业因环保政策和需求复苏，出现供应紧张，价格持续上涨。
• 盈利预期：硅铁价格有望进一步上涨，公司订单排至10月，产能超负荷运转，盈利弹性显著。

2.2 硅锰涨价，利润弹性巨大

• 成本结构：锰矿和富锰渣占硅锰成本的80%以上，公司通过长协价锁定锰矿成本，比中小企业低30%。
• 环保影响：中央环保督察组进驻，导致硅锰供应紧张，价格大涨。
• 盈利预期：硅锰价格有望持续上涨，公司盈利弹性显著。

3.1 PVC供需改善，成本优势明显

• 行业背景：PVC产能淘汰加速，需求回暖，公司具备“煤—电—氯碱化工”一体化优势。
• 成本结构：电石和电力为主要成本，公司内部电价约0.325元/度，显著低于行业平均。
• 盈利预期：PVC价格上涨，公司吨毛利显著高于行业平均水平。

4. 定增募资29亿元拓展羊绒服装业务

• 定增计划：非公开发行4.17亿股，募集不超过29亿元，用于品牌升级、营销拓展和信息化建设。
• 品牌战略：公司布局多个品牌，包括“ERDOS”、“鄂尔多斯1980”和“BLUEERDOS”，增强市场竞争力。
• 预期影响：增强服装领域核心竞争力，优化收入结构。

股价表现催化剂

• 硅铁、硅锰等产品价格持续上涨；
• 公司业绩高速增长；
• 定增项目顺利实施，提升品牌影响力。

核心假设风险

• 宏观经济持续下行，工业品需求低迷；
• 竞争对手大面积复产，导致供给过剩；
• 环保政策执行力度不及预期，影响行业复苏。

估值与盈利预测

• 盈利预测：2016-2018年EPS分别为0.46、0.60、0.71元，对应PE分别为20、15、13倍。
• 分部估值：基于PS估值，公司合理市值约150亿元，对应目标价14.53元，上涨空间58%。
• 估值指标：P/E 20倍，P/B 1.3倍，EV/Sale 2.0倍，EV/EBITDA 7.0倍。

财务数据

• 营业收入：2016年预计147.45亿元，同比增长-3.25%。
• 净利润：2016年预计47.4亿元，同比增长96.73%。
• 毛利率：2016年预计29.9%，较2015年有所提升。
• ROE：2016年预计6.3%，较2015年有所改善。
• 资产负债率：2016年预计68.5%，较2015年略有下降。

结论

鄂尔多斯凭借其产业链一体化优势和环保政策带来的行业供需改善，盈利预期良好。公司具备显著的成本优势，硅铁、硅锰、PVC等产品价格有望持续上涨，盈利弹性巨大。定增项目有助于增强公司在羊绒服装领域的竞争力。综合来看，首次覆盖给予“买入”评级，目标价14.53元，上涨空间58%。