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原油牛市是怎么炼成的？——大类资产配置系列报告之一

核心内容概述

本报告分析了2017年年中以来原油价格的上涨趋势，并指出市场普遍预期2018年油价中枢将有所提升。由于原油价格波动性较高，预测难度较大，因此从历史上的三轮原油牛市中提炼出关键启示，用于判断2018年油价走势。报告提出三个核心问题，分别围绕全球经济前景、当前原油供给弹性以及地缘政治对油价的影响展开分析。

主要观点与关键信息

一、需求是原油牛市的基础

• 需求驱动：2003-2008年的原油牛市主要由全球工业生产强劲和新兴经济体快速发展所驱动。
• 历史案例：
  • 1973-1974年石油危机：虽然表面上由供给冲击引起，但背后是全球需求的强劲增长。
  • 1979-1980年石油危机：油价上涨发生在供给相对平稳的时期，主要源于对未来的供给短缺担忧及全球需求增长。
• 数据支持：布伦特原油和CRB金属指数在此期间均大幅上涨，显示需求对价格的显著影响。

二、供给缺乏弹性放大油价涨幅

• 供给瓶颈：2004-2008年期间，全球原油供给增长有限，常规原油产出受限，页岩油尚未成熟。
• 历史案例：
  • 1973-1974年：OAPEC减产后，供给未能快速恢复，油价向均衡价格回归。
  • 1979-1980年：沙特无意继续增产，尽管伊朗产量下降，但供给缺口未被填补。
• 结论：供给弹性不足是油价持续上涨的重要因素，尤其在需求旺盛的背景下。

三、地缘政治冲突对油价的影响有限

• 短期波动：地缘政治冲突或自然灾害可能引发短期油价波动，但未必能系统性抬升油价中枢。
• 未来预期：若地缘政治冲突引发市场对未来供给短缺的担忧，才可能转化为谨慎性储备需求，从而推升油价。
• 现实情况：当前伊朗和委内瑞拉的政局动荡对油价的推动作用有限，且不具备可持续性。

四、弱势美元利好油价，但预测难度大

• 美元与油价关系：自2000年后，美元与油价呈现明显的反向关系，弱势美元有助于提振油价。
• 波动性影响：即使对美元走势判断清晰，原油价格仍受多重因素影响，波动性远高于美元。
• 经验数据：美元指数每下跌1个点，原油价格平均上涨约0.73个百分点，但解释力有限。

关乎2018年油价走势的三个问题

问题一：全球经济能否超预期上行？

• 市场预期：2017Q4以来，市场已定价2018年经济更乐观的预期。
• 不确定性因素：
  • 美联储加息与缩表可能抑制经济增速。
  • 中国经济放缓带来负面溢出效应。
• 结论：对2018年经济超预期增长持谨慎态度。

问题二：当前原油供给是否缺乏弹性？

• 美国页岩油：产量持续增长，2018年7月前有望维持高位。
• OPEC减产：是当前的主要不确定性因素，若油价中枢抬升至70美元，OPEC减产意愿可能下降。
• 结论：供给弹性取决于OPEC是否持续减产。

问题三：地缘政治冲突能否引致谨慎性储备需求？

• 当前局势：美伊关系是关键观察指标，伊朗和委内瑞拉的政局动荡可能带来短期推升，但难以持续。
• 结论：需关注美伊关系变化及是否引发市场对未来供给短缺的担忧。

图表目录（关键图表简述）

• 图表1：OECD商业原油库存走势，反映储备变化趋势。
• 图表2：美国进口原油炼油商收购价，体现美国市场对原油的需求。
• 图表3：大宗实际运价指数与全球工业生产，显示经济繁荣与油价上涨的同步性。
• 图表4：全球工业生产与原油价格走势，支持需求驱动的论点。
• 图表5：中国经济意外指数与原油价格走势，反映中国经济对油价的影响。
• 图表6：1973年底油价向均衡价格回归，支持供给弹性不足的结论。
• 图表7：1978-1980年原油与金属价格走势，显示需求与供给并重。
• 图表8：2004-2008年全球原油供给基本持平，支持供给瓶颈的论点。
• 图表9：OAPEC与非OPEC国家产量变化，反映供给调整的不均衡。
• 图表10：沙特原油产量平稳，支持其不增产的判断。
• 图表11：供给外生冲击与油价走势，显示短期波动不等于长期趋势。
• 图表12：OECD原油库存增加，反映储备需求上升。
• 图表13：1986-2000年美元与油价关系，显示两者反向趋势。
• 图表14：2000年后美元与油价关系，强化反向关系。
• 图表15：布伦特原油与美元指数月度变动，显示两者相关性。
• 图表16：经济预期修正与油价走势，支持需求驱动的分析。
• 图表17：美国资本开支与美债利差，反映经济动能变化。
• 图表18：美钻井数量领先原油产量6个月，显示未来产量趋势。

投资要点总结

• 原油牛市的形成依赖于强劲的需求增长。
• 供给弹性不足会放大油价上涨幅度。
• 地缘政治冲突对油价的影响更多体现在对未来供给的预期上。
• 弱势美元对油价有利，但无法准确预测涨幅。
• 2018年油价走势需关注全球经济超预期增长、OPEC减产意愿及地缘政治局势变化。

团队信息

• 副所长、研究主管：牛播坤（华中科技大学经济学博士）
• 研究员：甄茂生（上海财经大学经济学博士）
• 助理研究员：张伟、王丹（厦门大学、南开大学经济学硕士）

投资评级体系

• 公司投资评级：
  • 强推：预期未来6个月内超越沪深300 20%以上
  • 推荐：预期未来6个月内超越沪深300 10%-20%
  • 中性：预期未来6个月内相对沪深300变动幅度在-10%—10%
  • 回避：预期未来6个月内相对沪深300跌幅在10%-20%
• 行业投资评级：
  • 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过沪深300 5%以上
  • 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对沪深300 -5%—5%
  • 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过沪深300 5%以上

分析师声明与免责声明

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