钢铁行业：钢铁是怎么炼成的？-20180518-长江证券-21页-2mb

钢铁行业总结

核心内容

钢铁行业是全球工业化进程中的重要代表，其发展历史与全球工业化演变紧密相连。作为需求主导的大宗周期品，钢铁行业的发展模式由需求决定，供给提供辅助和弹性。行业具备重资产、集中度低、外部性强、可全球流通等特征，这些特点使得供给结构类似于“囚徒博弈”，难以形成价格联盟。在供给侧改革后，供给端的优化提升了行业盈利中枢与稳定性，但需求仍是行业发展的核心驱动力。

主要观点

• 需求为王：钢铁行业的周期性表现始终围绕需求变化展开，需求决定行业总规模，供给则影响行业内公司盈利分配。
• 供给提供弹性：供给端的变化在一定程度上可以增强行业价格的波动性，但其作用无法替代需求的主导地位。
• 库存是需求的滞后指标：库存周期本质上是对需求变化的放大反应，库存高或低往往反映的是需求预期的强弱。
• 出口依赖价差：出口量由国内外钢价差驱动，因此在关注内需的同时，也需要考虑外需变化对行业的影响。
• 地产是重要需求方向：房地产投资与钢价走势高度相关，是钢铁行业需求变化的重要推动力。
• 行业面临新挑战：随着经济转型，总量需求增长乏力，行业利润难以持续超预期，降本增效与并购重组成为增长关键。

关键信息

行业特点

• 重资产：固定资产投资粘性大，成本高，行业集中度低。
• 外部性强：钢铁行业对就业、税收、债务等其他经济领域影响显著。
• 可全球流通：不存在明显的区域性，行业繁荣需要内外需共同推动。

周期研究框架

• 过去框架：以需求为核心，库存作为滞后指标，反映需求变化。
• 当前框架：需求仍是主方向，供给提供弹性，行业进入“扁平化”周期，盈利中枢抬升但波动性减弱。

选股思路

• 长期策略：关注成本优化和龙头壁垒，同质化行业“剩者为王”，非同质化行业强者恒强。
• 短期策略：淡化趋势，注重节奏，关注需求预期修复、供给收缩或季节性改善带来的边际变化。
• 增长来源：降本增效提升单品利润，以及并购重组带来的外延式扩张。

行业重点公司推荐

供给与需求变化

• 长流程与短流程：长流程以高炉还原为主，短流程以电炉物理熔化为主，中国目前长流程占比高达94%，短流程仍处于较低水平。
• 库存周期：库存周期放大了需求波动，库存高时往往对应需求预期改善，库存低时则可能反映需求预期恶化。

风险提示

1. 需求超预期波动
2. 供给刚性不及预期

行业发展趋势

• 扁平化周期：行业盈利中枢上升，但波动性减弱，供给端优化使得行业进入更稳定的盈利区间。
• 全球工业化转移：钢铁工业从欧美向亚洲转移，中国已成为全球钢铁需求增长的主要引擎。
• 需求驱动出口：出口量由国内外价差驱动，因此需密切关注内需变化，尤其是房地产和基建投资。

总结

钢铁行业作为典型的周期品，其发展始终以需求为核心，供给提供弹性。行业具备重资产、集中度低、可全球流通等特点，使得供给调整滞后，库存作为需求的滞后反应指标，对周期波动起放大作用。在供给侧改革后，行业进入稳定盈利阶段，但总量需求增长受限，使得行业盈利弹性下降。在选股方面，长期应关注成本优势和龙头壁垒，短期则需注重节奏和边际变化，降本增效与并购重组成为行业增长的重要途径。