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报告摘要

原油牛市是怎么炼成的？总结

核心内容

本报告分析了2018年原油价格走势的判断依据，回顾了上世纪70年代以来的三轮原油牛市（1973-1974年、1979-1980年、2003-2008年），从需求驱动、供给约束和地缘政治冲突三个角度总结出判断2018年油价走势的三个关键问题。

主要观点

需求是原油牛市的基础
- 三轮原油牛市均发生在全球经济繁荣期，需求增长是推动油价上涨的核心因素。
- 2003-2008年期间，全球工业生产实际增速达4.4%，新兴经济体如中国增长更快，需求端的强劲支撑是油价上涨的主要原因。
- 1973-1974年和1979-1980年虽然表面上由供给冲击引发，但背后均受到旺盛需求的推动。
供给缺乏弹性进一步放大油价涨幅
- 在需求增长背景下，供给未能及时响应，导致油价大幅上涨。
- 1973年OAPEC减产后，供给未显著增加；1979年后沙特无意继续增产；2004-2008年常规原油产出受限，页岩油尚未成熟，供给弹性不足。
- 供给端的瓶颈与政策不确定性（如OPEC减产）是影响油价的重要因素。
地缘政治冲突未必能抬升油价中枢
- 短期供给冲击（如战争、自然灾害）可能引发油价波动，但长期来看，地缘政治冲突对油价中枢的影响有限。
- 若冲突引发对未来供给短缺的担忧，可能促使市场增加储备需求，从而推动油价上涨。
- 2018年初美伊关系紧张、伊朗和委内瑞拉政局动荡对油价有一定支撑，但其影响未必可持续。
弱势美元利好油价，但幅度难以预测
- 原油与美元自2000年后呈现显著的反向关系，弱势美元通常对油价形成支撑。
- 然而，原油价格波动性远高于美元，即使美元走势明确，油价仍存在高度不确定性。
- 美元下跌1个点百分点仅能提振油价约0.73个百分点，美元对油价的解释力有限。

关乎2018年原油价格走势的3个问题

全球经济能否超预期上行？
- 市场已对2018年经济增长预期有所定价，若要推动油价中枢进一步上移，需全球经济在当前乐观预期基础上继续超预期。
- 美联储加息与缩表、中国经济放缓可能对全球经济形成压制，因此对油价上涨持谨慎态度。
- 美国资本开支作为全球经济复苏的重要驱动力，其增长在2018年下半年可能因加息和美债利差收窄而承压。
当前原油供给是否缺乏弹性？
- 美国页岩油产量在2018年7月前有望继续增长，供给弹性有所提升。
- OPEC和俄罗斯等国的联合减产仍为不确定因素，若油价中枢上升至70美元，OPEC减产意愿可能减弱。
- 高油价对供给的提振作用与对经济的抑制作用相互矛盾，OPEC未必乐见高油价。
地缘政治冲突是否能引致谨慎性储备需求？
- 地缘政治冲突对油价的支撑作用取决于是否引发对未来供给短缺的担忧。
- 2018年初的美伊关系紧张和伊朗、委内瑞拉政局动荡对油价有一定推动作用，但其影响未必持续。
- 需关注美伊关系的演变及中东局势是否能够转化为长期的供给担忧，从而引发储备需求增加。

关键信息

2017年中以来，供需再平衡推动油价上涨，市场预期2018年价格中枢将高于2017年。
布伦特原油在2018年初逼近70美元，表明市场对油价上涨的信心增强。
三轮原油牛市均由需求增长驱动，供给弹性不足进一步放大了涨幅。
美元走势与油价呈现反向关系，但其对油价的预测作用有限。
OPEC减产和美国页岩油产量是2018年油价走势的重要变量。
地缘政治对油价的影响更多体现在对未来供给的预期上，而非短期供给冲击。

图表目录（摘要）

图表1：OECD商业原油库存走势
图表2：美国进口原油炼油商收购价
图表3：大宗实际运价指数与全球工业生产
图表4：全球工业生产与原油价格走势
图表5：中国经济意外指数与原油价格走势
图表6：1973年底油价向均衡价格回归
图表7：1978-1980年原油和金属价格走势
图表8：2004-2008年全球原油供给基本持平
图表9：1973-1974年OAPEC相对非OPEC产量变化
图表10：1979.4-1980.3沙特原油产量总体平稳
图表11：原油供给外生冲击与油价走势
图表12：1979-1980年OECD原油库存大幅增加
图表13：1986-2000年美元指数与WTI月度变动散点图
图表14：2000年后美元指数与WTI月度变动散点图
图表15：布伦特原油和美元指数月度变动
图表16：经济预期修正与原油、金属价格走势
图表17：美国资本开支与美债利差
图表18：美钻井数量领先原油产量6个月左右

投资要点

原油牛市需以需求增长为基础，供给约束和地缘政治冲突是重要催化剂。
2018年油价走势需关注全球经济能否超预期增长、OPEC减产意愿以及地缘政治对储备需求的影响。
美元走势对油价有方向性影响，但幅度难以预测，需结合其他因素综合判断。

团队介绍

牛播坤：副所长、研究主管，华中科技大学经济学博士，曾任职于保监会，2011年加入华创证券研究所。
甄茂生：研究员，上海财经大学经济学博士，2016年加入华创证券研究所。
张伟、王丹：助理研究员，分别毕业于厦门大学和南开大学，2017年加入华创证券研究所。

联系方式

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