20220515-华安证券-利率周度思考_详细拆解一下_社融-M2剪刀差__26页_2mb

报告摘要

“社融-M2剪刀差”是衡量金融体系中融资行为与货币供应之间差异的重要指标，其本质并非货币供需缺口，而是由于统计口径的差异导致的。社融反映的是实体经济从金融体系获得资金的行为，而M2则是实体经济的资产与金融体系的负债的综合体现。两者虽同源，但统计角度不同，因此在某些情况下会表现出差异。

统计口径差异：社融与M2的差异源于统计口径不同。社融主要反映的是实体经济的债务融资行为，而M2则更侧重于货币供应的总量变化。
利率波动关联：虽然“社融-M2剪刀差”与利率波动趋势一致，但其主要影响因素是银行间流动性的变化，而非直接反映融资供需缺口。
关键影响因素：
- 财政净支出：增加M2，同时增加银行超额存款准备金，导致剪刀差收窄，推动利率下行。
- 银行拆放非银（未投向实体）：增加M2，但不增加社融，导致剪刀差收窄，流动性宽松，利率下行。
- 银行一级认购政府债券：增加社融，但不增加M2，导致剪刀差走阔，流动性收紧，利率上行。
- 非银一级认购政府债券：增加社融并减少M2，导致剪刀差走阔，流动性收紧，利率上行。
实体被动储蓄不增加M2：实体部门在消费、投资和储蓄之间的选择，仅影响存款结构，不会改变M2总量。
央行上缴利润不直接提升M2：只有财政完成支出，M2才会增加。
4月剪刀差负值原因：主要是财政加速支出和银行加大对非银拆放所致，前者通过减税降费、留抵退税体现，后者则因信贷需求和地方债供给放缓，或为资金空转的体现。

社融构成：主要包括人民币贷款、政府债券、企业债券，合计占比约88%。
M2构成：包括流通中的现金、单位存款、个人存款、非银存款、非银行持有的货币市场基金等。
剪刀差影响因素：
- 只影响社融：银行一级认购政府债券、实体企业发行股票、非银向实体部门投放、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、外币贷款、存款类金融机构资产支持证券、贷款核销。
- 只影响M2：外汇占款、银行拆放非银（非银未投向实体）、财政净支出。
- 同时影响社融与M2：实体部门向银行贷款、银行一级认购实体企业债券、银行拆放非银（非银投向实体）。
- 反向影响：非银一级认购政府债券。