固定收益定期：明年会有大通胀吗？-20200816-天风证券-23页_1mb

明年会有大通胀吗？总结

核心内容概述

本文主要分析了2021年全球及中国经济环境对通胀的影响，并对2021年CPI与PPI走势进行了预测。尽管当前全球流动性宽松程度与次贷危机后相似，但诸多因素表明2021年的通胀路径不会简单重复2010-2011年的高通胀局面。

主要观点

1. 当前与次贷危机后的相似与不同

• 相似之处：

  • 全球流动性极度宽松，刺激力度强。
  • 国内逆周期政策发力，推动经济恢复。

• 不同之处：

  • 国内逆周期力度弱于2008年，经济恢复偏慢。
  • 货币扩张速度放缓，资本流入规模有限。
  • 猪周期进入下半场，猪价回落，猪通胀压力减轻。
  • 原油供需格局变化，库存较高，油价上涨受限。
  • 粮食形势较好，库存充足，粮食危机可能性较低。
  • 逆全球化趋势增强，贸易争端增多，全球供应链压力显现。
  • 居民通胀预期未明显上升，消费恢复偏弱。

2. 2021年通胀预测

• CPI预测：

  • 全年CPI同比增速预计在 1.5% - 2% 范围，大概率不超过 3%。
  • 通胀回升力度弱于2010年，预计年底、年初触底，之后逐步回升，二、三季度短暂回落，四季度重新上行。

• PPI预测：

  • 全年PPI同比增速预计在 2% - 3% 范围，中性假设下约为 3%。
  • 二季度由于低基数效应，PPI可能明显冲高，但全年最极端情形可能为 6%（采用2010年环比计算）。

3. 债市展望

• 债券利率：预计维持区间振荡，票息策略继续维持。
• 资金面：中性偏紧，长端收益率小幅下行。
• 国债期货：价格大幅上升，显示市场对利率下行的预期。
• 利率互换：利率总体上行，显示市场对利率变化的预期。

4. 政策与经济基本面

• 货币政策：保持中性，资金利率维持稳定。
• 财政政策：强调稳增长与防风险的平衡，投资刺激力度有限。
• 就业稳定：政策不会继续减量，以稳就业为首要目标。

关键信息

• CPI走势：全年CPI预计温和回升，最高值可能略高于2%，但不会突破3%。
• PPI走势：全年PPI预计温和回升，二季度可能冲高，但整体弱于2010年。
• 资金面：央行净投放4900亿元，资金面中性偏紧。
• 债市表现：10年期国债收益率下行2BP至2.94%，10年国开债收益率下行4BP至3.45%。
• 通胀驱动因素：
  • 食品价格：猪周期下半场，猪价回落，食品价格涨幅有限。
  • 非食品价格：受全球经济复苏和大宗商品价格回升影响，但涨幅有限。
  • 输入型通胀：原油价格预计回升，但涨幅有限，且有库存去化压力。
  • 工资成本：劳动力成本增幅有限，工资增速趋势性下降。
  • 消费预期：居民消费恢复偏弱，通胀预期尚未形成。

一级市场动态

• 下周利率债发行计划：共61支，发行规模达2713.86亿元。
• 地方债：占发行计划的大部分，共计1643.86亿元。
• 发行方式：以固定利率为主，部分为荷兰式招标。

二级市场表现

• 国债期货：价格大幅上升，显示市场对利率下行的预期。
• 利率互换：利率总体上行，反映市场对利率变化的预期。
• 债券收益率：长端收益率小幅下行，期限利差收窄。
• 市场波动：受宏观经济数据和资金面变化影响，市场波动明显。

风险提示

• 大宗商品价格大涨
• 经济出现过热
• 通胀预期抬头

图表目录（摘要）

• 图1：次贷危机后出现高通胀
• 图2：通胀与货币政策变化
• 图3：美欧日央行资产负债表规模变化
• 图4：主要经济体赤字率
• 图5：本轮刺激之后M2快速回升
• 图6：本轮投资反弹力度弱于2009年
• 图7：钢材价格与投资增速
• 图8：次贷危机后国际收支继续呈现双顺差
• 图9：M2、社融与名义GDP
• 图10：2010-2011年食品是CPI上涨主要推动力
• 图11：猪周期处于下半场
• 图12：原油供需格局预计明显改善
• 图13：美元指数与油价
• 图14：美国原油产量份额显著提升
• 图15：美国原油净进口明显下滑
• 图16：经合组织石油库存
• 图17：美国原油库存
• 图18：小麦产量与库存
• 图19：大米产量与库存
• 图20：大豆产量与库存
• 图21：玉米产量与库存
• 图22：全球通胀趋势下行
• 图23：近年来贸易争端明显增多
• 图24：通胀预期
• 图25：恩格尔系数
• 图26：2021年CPI预测
• 图27：2021年PPI预测
• 图28：10年期国债收益率下行2BP至2.94%
• 图29：10年国开债收益率下行4BP至3.45%
• 图30：1年与10年国债期限利差收窄7BP至66BP
• 图31：1年与10年国开债期限利差收窄3BP至79BP
• 图32：银行间国债日均成交2153亿元
• 图33：银行间金融债日均成交4494亿元
• 图34：银行间存款类机构质押式回购规模
• 图35：上证所新质押式国债回购规模
• 图36：CNHHibor利率日度变化
• 图37：CNHHibor利率与DR007利率变化对比
• 图38：十大城市商品房存销比
• 图39：上周商品房合计成交368.76万平方米
• 图40：南华工业品指数
• 图41：上周水泥价格环比下降0.36%
• 图42：上周螺纹钢下跌29元/吨，热轧板卷下跌10元/吨
• 图43：上周农产品批发价格200指数环比基本持平
• 图44：生猪出场价环比下降2.32%
• 图45：人民币对美元汇率
• 图46：美元指数
• 图47：美元兑人民币NDF和CNH
• 图48：美元与主要货币汇率
• 图49：大宗商品价格指数
• 图50：原油价格
• 图51：铜和铝价格
• 图52：铁矿石价格
• 图53：大豆现货价格和期货价格
• 图54：天然橡胶期货价格
• 图55：美国10年期国债收益率
• 图56：德国10年期国债收益率
• 图57：意大利10年期国债收益率
• 图58：日本10年期国债收益率

表格目录（摘要）

• 表1：2021年与次贷危机后影响通胀主要因素对比
• 表2：下周已披露发行计划利率债概况
• 表3：银行间市场质押式回购利率周变化
• 表4：上证所新质押式国债回购利率周变化
• 表5：香港CNHHibor利率周变化
• 表6：未来一个月公开市场到期情况
• 表7：国债期货一周主要数据变动
• 表8：银行间回购定盘利率互换一周数据变动

总结

2021年通胀整体将温和回升，不会再现2010-2011年的大通胀局面。CPI全年预计在1.5%-2%之间，PPI预计在3%左右，二季度可能因低基数效应冲高。通胀回升力度明显弱于2010年，主要由于逆周期政策力度较弱、货币扩张放缓、猪周期处于下半场、粮食形势较好、全球贸易争端增多等因素。对于债市，未来债券利率可能维持区间振荡，票息策略继续维持。