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美国通胀：年内高点已见，但明年仍存压力

核心内容

本报告分析了2018年美国CPI通胀走势及2019年可能面临的通胀压力，指出当前美国通胀已接近年内高点，但未来仍可能因油价和贸易政策等因素上升。

主要观点

• 美国CPI通胀模型解释力强：广发证券提出的四因素预测模型对美国CPI通胀的解释力高达83.7%，包含能源、食品、服务型通胀和商品型通胀四个分项。
• 2018年美国CPI同比持续回升：2017年12月至今，美国CPI同比从2.1%回升至2.9%，其中能源因素贡献49.3%，服务型通胀贡献38.6%，商品型通胀贡献15.4%，食品因素贡献-3.1%。
• 年内高点或已出现：8月起，CPI翘尾因素支撑显著下降，预计美国CPI同比将小幅回落，12月或再度企稳。综合模型分析，7月的2.9%可能是2018年CPI同比的高点。
• 2019年通胀压力可能上升：由于全球原油供给不足和贸易保护措施升级，2019年美国CPI同比或突破3%。

关键信息

2018年CPI通胀因素分析

• 能源因素：WTI原油价格是美国CPI能源分项的主要领先指标，领先时间为2个月。2018年1-7月，能源因素带动CPI同比上升，但年底或难大幅走高。
• 服务型通胀：美国失业率是服务型通胀的领先指标，领先时间为3个月。失业率回落至3.8%后反弹，预计服务型通胀将在8月走高，但9-10月将回落。
• 商品型通胀：中国PPI同比是美国CPI商品型通胀的领先指标，领先时间为16个月。中国PPI自2017年2月见顶后持续回落，因此输入型通胀对商品型通胀的影响已拐头向下。
• 食品因素：CRB食品价格是食品分项的领先指标，领先时间为8个月。食品因素对CPI同比的贡献为负，抑制了整体通胀。

2019年通胀风险因素

• 原油供给不足：全球常规油生产周期为3-5年，2015-2016年资本开支收缩，导致2019年常规油供给可能减少百万桶/天量级。页岩油增量有限，难以弥补传统油田的短缺。
• 全球经济增速：假设2019年全球经济实际增长3%，将推升原油需求约1%，加剧去库存趋势，从而推升油价。
• 贸易保护措施：若美国对华加征2500亿美元商品的25%从价税，将推升美国CPI同比约0.26%。贸易保护措施升级将显著提高美国通胀中枢，突破3%的概率极高。

10年期美债收益率预判

• 当前区间：预计下半年10年期美债收益率将在2.8-3.1%区间运行。
• 影响因素：CPI同比增幅回落将对冲美联储缩表的影响，且权重可能高于缩表因素。

风险提示

• 国际油价超预期
• 美国经济超预期
• 美国货币政策超预期
• 美国与非美贸易关系超预期
• 新兴经济体风险超预期

总结

2018年美国CPI同比已由2.1%回升至2.9%，其中能源和服务业因素贡献显著。但随着翘尾因素回落，新涨价因素难以支撑CPI继续走高，年内高点或已见。展望2019年，全球原油供给不足和贸易保护措施升级可能推升美国CPI同比，突破3%的概率较高。同时，10年期美债收益率预计维持在2.8-3.1%区间，但需警惕各类超预期风险事件的影响。

图表索引（简要）

• 图1：美国CPI同比与年内各月的CPI翘尾因素
• 图2：美国及二叠纪当地已打但未完成油井数
• 图3：美国CPI能源分项翘尾因素
• 图4：美国失业率与CPI服务型通胀
• 图5：中国PPI同比与美国进口物价指数同比
• 图6：美国CPI同比实际值及预测值
• 图7：美国名义GDP同比与10年期美债收益率
• 图8：美国原油产量占全球比重
• 图9：页岩油占美国原油产量比重
• 图10：美国能源上市公司资本开支与全球原油产量增速
• 图11：OPEC原油剩余产能
• 图12：WTI原油价格同比与原油供需平衡差值
• 图13：全球经济增速与原油消费增速
• 图14：全球石油库存

相关研究

• 《为什么2018年欧美通胀大概率显著走高？》（2017年10月24日）
• 《由地产景气度看美失业率何时见底》（2018年8月3日）
• 《怎么看美国经济？》（2018年7月29日）

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