20180514-广发证券-陕西煤业-601225.SH-价值与弹性兼备_优质动力煤龙头_31页_1mb
报告摘要
陕西煤业（601225.SH）总结
核心内容
陕西煤业作为陕西省唯一特大型国有煤企，是优质动力煤龙头，具备良好的资源禀赋和成本管控能力，同时受益于行业供需改善和区域政策支持，未来具备显著的成长空间和盈利弹性。
主要观点
- 行业供需改善：动力煤价格维持高位，未来2-3年行业供需有望保持平衡偏紧，煤价预计维持中高位运行。
- 资源优质：公司煤炭资源主要集中在陕北、彬黄等优质产区，具有高发热量、低硫、低磷、低灰的特性，适合动力和化工用途。
- 成本优势：公司成本费用管控能力突出，吨煤完全成本持续下降，2017年吨煤完全成本为181.7元，低于行业平均水平。
- 业绩弹性：公司业绩弹性来源于煤炭产量提升和销售结构改善。集团层面多个煤矿已获核准，预计未来几年逐步投产；铁路运力提升将改善地销占比高的现状。
- 盈利预测：2018-2020年EPS预计分别为1.17元、1.29元和1.45元，市盈率逐步下降，公司估值较低，具备投资价值。
关键信息
行业概况
- 煤价走势：2018年秦港5500大卡煤价均价为664元/吨，高于去年同期和去年全年均价。
- 供需平衡：未来2-3年行业供给增量有限，需求维持小幅增长，预计煤价将维持中高位运行。
- 政策影响：蒙华铁路预计2019年投运，将有效改善公司铁路运力瓶颈，提升煤炭销售效率。
- 进口限制：2018年4月煤炭进口量同比下降10.1%，进口压力逐步减小。
公司资源与成本
- 资源分布：公司煤炭资源主要分布在渭北、彬黄和陕北三大矿区，总储量达163.5亿吨，可采储量109.6亿吨。
- 成本结构：2017年吨煤完全成本为181.7元，低于神华，主要得益于亏损矿井剥离和成本优化。
- 费用控制：销售、管理、财务费用持续下降，2017年期间费用为66元/吨，低于行业平均水平。
业绩弹性来源
- 产量提升：集团层面核准产能约4000万吨，公司层面在建产能约2100万吨，预计2018-2020年逐步投产。
- 销售结构改善：公司地销占比约60%，铁路运力提升将改善销售结构，提高吨煤售价。
- 分红能力：未来2年资本开支有望减少，分红能力逐步增强。
盈利预测与投资评级
- 盈利预测：2018-2020年EPS分别为1.17元、1.29元和1.45元，市盈率逐步下降至5.97倍。
- 投资评级：公司价值与弹性兼备，维持“买入”评级。
数据概览
| 年份 | 营业收入(百万元) | 增长率(%) | EBITDA(百万元) | 净利润(百万元) | 增长率(%) | EPS（元/股） | 市盈率（P/E） | 市净率（P/B） | EV/EBITDA |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2016A | 33,131.75 | 1.91% | 8,561.55 | 2,754.89 | 192.18% | 0.275 | 17.61 | 1.41 | 7.30 |
| 2017A | 50,927.00 | 53.71% | 21,536.83 | 10,449.40 | 279.30% | 1.043 | 7.82 | 1.85 | 4.21 |
| 2018E | 55,398.23 | 8.78% | 24,920.79 | 11,706.09 | 12.24% | 1.171 | 7.37 | 1.68 | 3.21 |
| 2019E | 61,538.48 | 11.08% | 27,456.69 | 12,934.78 | 10.50% | 1.293 | 6.67 | 1.44 | 2.40 |
| 2020E | 69,213.79 | 12.47% | 30,513.92 | 14,462.94 | 11.81% | 1.446 | 5.97 | 1.25 | 1.62 |
风险提示
- 宏观经济增速低于预期
- 下游需求不及预期
- 煤价超预期下跌
- 公司新建矿井建设进度低于预期
图表索引
- 图1：秦港5500大卡动力煤价近期回升至618元/吨
- 图2：产地动力煤价近期逐步趋稳
- 图3：近期秦港库存快速回落到500万吨左右
- 图4：近期六大电厂库存也在逐步下降
- 图5：4月制造业PMI为51.4%，高于一季度均值和上年同期
- 图6：1季度总发电量、火电、水电同比增长8.0%、6.9%和2.6%
- 图7：5月以来沿海六大电厂日耗同比增长12.1%
- 图8：年初以来全国重点电厂日耗煤量好于去年同期
- 图9：2018年4月全国进口煤炭2228.3万吨，同比下降10.1%
- 图10：截至17年12月底，陕西公告生产煤矿产能分布（按地市）
- 图11：截至17年12月底，陕西公告生产煤矿产能分布（按煤矿数量）
- 图12：陕西省原煤产量占全国比重在17%左右
- 图13：陕西省主产动力煤，焦煤产量占比在4%左右
- 图14：陕西市县属企业原煤产量占比过半
- 图15：陕西省近年来安全生产形势较好
- 图16：2017上半年陕煤化集团营业收入构成
- 图17：2017上半年陕煤化集团营业利润构成
- 图18：2008年以来公司煤炭业务收入占比在94%以上
- 图19：2017年公司煤炭业务收入占比达96%
- 图20：公司主要矿区分布情况
- 图21：2012年以来公司吨煤完全成本持续下降
- 图22：陕西动力煤指数稳定性介于港口市场煤价和环渤海指数之间
- 图23：公司吨煤综合售价变化趋势与陕西动力煤指数基本一致
- 图24：公司季度业绩和陕西动力煤指数也显示出较强的相关性
- 图25：公司煤炭资源主要集中在陕北、彬黄矿区
- 图26：陕北矿区煤炭产量占比在56%左右
- 图27：公司收入来源中华东和华中地区占比不足25%
- 图28：公司60%的煤炭销售仍依靠地销
- 图29：2017年公司吨煤销售均价比神华低约55元/吨
- 图30：公司煤矿通过既有铁路或客专与蒙华铁路靖边站、延安站接轨
- 图31：2017年底公司资产负债率为44.4%，低于行业平均
- 图32：公司未分配利润逐年增厚
- 图33：陕煤化集团目前盈利仍较弱
- 图34：陕煤化集团目前资产负债率仍较高
- 图35：2017年隆基主要产品收入结构
- 图36：隆基目前仍处于快速成长期
- 图37：近年来隆基盈利能力持续增长
- 图38：近年来隆基股利支付率降至10%左右
表格索引
- 表1：全国及主要产煤省区产量情况（单位：万吨）
- 表2：2014-2020年动力煤行业供需平衡表（单位：亿吨）
- 表3：截至2017年底陕西省公告建设煤矿概况（单位：万吨）
- 表4：2017年中国煤炭企业产量前20强（单位：万吨）
- 表5：陕煤集团煤炭板块运营数据
- 表6：公司主要煤矿概况（单位：万吨）
- 表7：公司主要矿区概况（单位：亿吨）
- 表8：公司煤炭产品主要性能指标
- 表9：公司吨煤期间费用变化（单位：百万吨、百万元、元/吨）
- 表10：陕西煤业和中国神华产销量对比（单位：百万吨）
- 表11：陕西煤业和中国神华煤炭业务经营情况对比（单位：百万吨）
- 表12：陕西煤业和中国神华自产煤成本分析（单位：元/吨）
- 表13：煤炭工业十三五规划相关生产开发布局
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