20141224-广发证券-航空运输_航空未来大趋势系列深度报告之二-低成本航空翻开民航大众化新篇章_春秋航空有望成就中国的_美西南奇迹__25页_1mb

航空运输Ⅱ行业深度报告总结：低成本航空翻开民航大众化新篇章

核心内容

本报告探讨了亚太地区和中国低成本航空（LCC）的未来发展潜力，认为随着民航大众化的推进，低成本航空模式将在未来发挥重要作用。春秋航空作为中国第一家真正意义上的低成本航空公司，具有良好的成长性和投资价值，有望成为中国的“美西南奇迹”。

主要观点

• 航空消费属性增强，大众化推动LCC发展
  中国民航的普及率远低于美国，人均乘机次数与人均GDP呈显著正向对数关系，预计未来20年将大幅提升，为LCC发展提供广阔空间。

• 亚太LCC尚处于增长阶段，未来成长性高
  亚太地区LCC发展处于早期阶段，网络迅速扩张，竞争者数量快速增长，未来有望诞生区域龙头。与欧美相比，亚太LCC的市场份额和增速均较低，但增长潜力巨大。

• 春秋航空成长性突出，具有超越行业周期的能力
  春秋航空的主营业务收入和净利润均实现20%以上的复合增长，成本增速始终低于收入增速，毛利率和净利率显著高于传统航空公司。

• 春秋航空有望超越EasyJet，实现300亿市值
  预计未来10年，春秋航空的客运量将显著提升，有望超过EasyJet，成为全球领先的LCC之一。若维持现有补贴水平，公司业绩有望提速，市值达到300亿以上。

关键信息

一、亚太与中国的LCC成长空间

• 中国LCC市场仍处于早期阶段：2014年，中国LCC市场份额低于10%，远低于欧美。
• 未来成长性显著：中国LCC的增速显著高于欧美，预计未来将进入高速成长期。
• 人口与经济支撑：中国人口基数大，人均GDP快速提升，将推动航空需求增长。

二、春秋航空的核心竞争力

• 低成本模式：春秋航空以价格优势吸引休闲和商务旅客，是A股第一支LCC。
• 成本控制能力：三费占收入比例极低，成本增速低于收入增速，维持业绩高增长。
• 航线网络扩张：以上海为基地，覆盖26个通航国家和地区，266个城市，网络辐射范围广。
• 单一机型运营：采用A320机型，简化运行控制，降低维修和航材成本。

三、业绩与盈利表现

• 盈利能力强于传统航司：春秋航空的净利润率显著高于中国四大航。
• 收入与利润持续增长：2011~2013年，公司收入和利润均实现20%以上的增长。
• 毛利率稳定：公司毛利率虽然低于传统航司，但波动较小，体现稳定盈利能力。

四、关联交易与业务支撑

• 包机包座业务：与控股股东春秋国旅的关联交易是公司收入的重要来源，占比逐年上升。
• 机票代销费率优势：春秋航空向春秋国旅支付的代理费率显著低于行业平均水平，有助于成本控制。

五、未来发展趋势与投资建议

• 市场集中度提升：随着市场发展，LCC市场份额将逐渐提高，竞争趋于激烈。
• 行业渗透率提升：LCC在热门航线上的竞争将加剧，推动整体行业渗透率提升。
• 投资价值高：参考美西南航空的发展经验，LCC早期具有显著的股价成长性，春秋航空具备类似潜力。

风险提示

• 航空安全事故：可能对行业造成重大影响。
• 补贴减少或取消：可能削弱LCC的成本优势。
• 关联交易变化：春秋国旅包机包座业务大幅下降或价格下调可能影响公司收入。
• 代理费率上涨：可能增加运营成本，影响盈利空间。

行业评级

• 谨慎增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%~15%。

附：相关研究与数据来源

图表索引

• 图1：美国内低成本航空运力份额呈显著上升趋势
• 图2：放开管制后，美西南市场份额快速攀升
• 图3：2012年中国年人均乘坐飞机次数仅相当于美国1954年水平
• 图4：人均年乘机次数与人均GDP呈正向对数关系
• 图5：美居民航空需求弹性与居民收入占比趋势吻合
• 图6：中国民航需求收入弹性随着三产比重而上升
• 图7：亚太地区和中国属于LCC成长期，涌入了大批竞争者
• 图8：全球LCC份额逐年提升，东北亚份额仍较低
• 图9：亚太地区低成本座位数增速最高，北美最低
• 图10：欧美LCC渗透率高，中国相对较低
• 图11：中国处于LCC早期，即将高速成长期
• 图12：北美LCC行业的变迁情况
• 图13：整合期后北美市场的集中度较高
• 图14：美西南公司经过多次并购成为绝对龙头
• 图15：欧洲低成本航空尚处于行业整合期
• 图16：瑞安和易捷占据欧洲LCC主要市场份额
• 图17：瑞安和易捷航空在欧洲各国占据主要份额
• 图18：亚太地区近20年LCC行业的竞争者变化情况
• 图19：亚航和捷星占据相对优势的份额
• 图20：亚航和捷星在东南亚国家占据主要份额
• 图21：春秋航空占据本地市场的民航份额最低
• 图22：春秋航空与全球主要低成本航空客运差距大
• 图23：10年后春秋航空客运量有望超过EasyJet
• 图24：20年美西南航空相对道琼斯交运指数获得20倍超额收益
• 图25：瑞安航空在成长早期表现出良好成长性
• 图26：进入成熟期后LCC成长性大幅减弱
• 图27：LCC早期辅助收入占比会快速上升
• 图28：公商务需求放缓后春秋客运收入维持相对稳定增长
• 图29：春秋航空维持利润增长，超越行业周期
• 图30：春秋票价仅为传统承运人50%，保持稳定略有增长
• 图31：美西南收入增速经常低于成本增速
• 图32：瑞安航空收入长期增速低于成本
• 图33：春秋的主营成本增速高于四大航
• 图34：春秋主业成本增速高于欧洲和亚太平均水平
• 图35：春秋燃油和人工成本占比处于全球平均水平
• 图36：春秋航空人工成本增速较行业均值偏高
• 图37：春秋航空股份有限公司股权结构与投资子公司
• 图38：公司始终保持收入和利润的增长
• 图39：公司营业收入以航空客运为主，占比高于90%
• 图40：公司毛利率显著低于四大航，但非常稳定
• 图41：公司净利润率显著高于四大航，非常稳定
• 图42：春秋航空采用空客320机型覆盖的网络范围
• 图43：截止2013年末公司主要航线网络
• 图44：公司从控股股东获得包机包座收入占比营业收入比重逐年上升
• 图45：春秋国旅与公司相关的包机包座旅游收入毛利润率低于行业可比公司
• 图46：春秋国旅与非春秋航空承运人的组团旅游毛利率显著高于与春秋航空组团旅游业务
• 图47：春秋航空机票销售电商渠道占比逐年快速攀升
• 图48：春秋航空机票代销费率远低于行业主要公司
• 图49：全球TOP1000航线中LCC与传统承运人在最热门航线重叠度高
• 图50：公司票价稳中有升，客公里收益保持平稳
• 图51：公司客运量、周转量都维持较高增速