20150525-招商证券-信用债市场周报_煤炭产业债发行人2014年年报及2015年季报梳理_18页_996kb

煤炭产业债发行人2014年年报及2015年一季报梳理总结

核心内容

1. 信用评级调整

• 上周共有9家发行人发生跟踪评级调整，其中：

  • 6家评级上调（2家为企业债，2家为金融债，2家为城投债）
  • 1家评级下调（珠海中富实业股份有限公司）
  • 1家展望下调（开滦能源化工有限公司）
  • 1家被列入信用评级观察名单（中华企业股份有限公司）

• 负面调整的全部为产业债发行人，显示煤炭行业信用风险上升。

2. 煤炭产业债发行人财务状况分析

① 盈利能力持续恶化

• 营业收入：2014年全年同比下降5.7%，为2006年以来首次负增长；2015年一季度同比下降17.6%，为2006年以来首次两位数负增长。
• 净利润：2015年一季度净利润同比下降89.0%，47家发行人出现亏损，占比达67.1%。
• 净利率：2015年一季度净利率为-4.92%，显示行业整体盈利能力严重下滑。

② 经营性现金流持续恶化

• 经营净现金流：2014年全年经营净现金流为2473亿元，同比增长6.7%；2015年一季度经营净现金流为-56.9亿元，同比转负。
• 自由现金流缺口：2014年自由现金流缺口为-4724亿元，2015年一季度扩大至-2436亿元，表明现金流压力持续加剧。
• 自由现金流缺口比例：2015年一季度自由现金流缺口比例达75.7%，显示行业整体流动性风险上升。

③ 筹资现金流及偿债能力

• 筹资净流入：2014年筹资净流入为1870亿元，同比下降3.8%；2015年一季度筹资净流入为1097亿元，同比增长19.1%，但自由现金流缺口扩大导致覆盖率仍为0.45。
• 货币资金/短期债务：行业平均该指标为30.4%，较2014年下降6.2%，表明短期偿债压力上升。
• 货币资金/短期债务低于30%的发行人：达40家，占比60%，显示部分发行人存在较大的短期偿债风险。

3. 债务结构与杠杆水平

• 资产负债率：行业平均资产负债率微幅上升，2015年一季度仍为历史高位。
• 债务资本比：加权平均债务资本比上升，显示行业持续加杠杆。
• 短期债务/总债务：行业平均比例为56.8%，较2013年和2014年有所下降，但仍有51.4%的发行人该比例上升，表明个体分化明显。

4. 个体分化及评级风险

• 盈利状况：69家发行人中，仅有22家（32%）实现盈利，较2014年Q1和年报均有所下降。
• 亏损情况：47家（68%）出现亏损，显示行业整体盈利恶化。
• 评级下调风险：建议重点关注以下发行人：
  • 盈利持续恶化的：阜矿集团、新汶矿业、郑煤集团、皖北煤电、淮北矿业、国投新集、淮南矿业、沈阳煤业、陕西煤业化工集团、窑街煤电、保利能源、霍煤集团、川煤集团、河南能源化工集团、冀中能源、阳煤集团。
  • 盈利恶化但2014年扭亏的：晋煤集团、潞新公司、徐矿集团、地矿集团。
  • 短期偿债压力显著的：淮北矿业、焦作煤业、新查庄矿业、龙口煤电、保利能源、窑街煤电、临矿集团。

5. 市场回顾与策略展望

一级市场

• 信用债供给：非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行1202亿元，偿还规模1108亿元，净融资额94亿元。
• 中票：成为主要融资工具，发行量回升。
• 企业债和公司债：发行量开始反弹，显示融资渠道拓宽。
• 城投债：净融资额为-17亿元，显示城投债市场仍存在压力。

二级市场

• 信用债成交额：合计6582亿元，交投活跃。
• 收益率回调：信用品收益率出现回调，信用利差和等级利差收窄。
• 利率债：中长端整体上行，短端出现企稳。
• 信用利差：以3年期品种为甚，收窄趋势明显。

主要观点

1. 煤炭行业盈利持续恶化：2015年一季度净利润同比下降89.0%，47家发行人亏损，行业整体盈利能力显著下滑。
2. 现金流压力加剧：经营性现金流持续恶化，自由现金流缺口扩大，显示行业流动性风险上升。
3. 加杠杆趋势明显：行业平均资产负债率和债务资本比处于历史高位，短期偿债压力显著增加。
4. 个体分化显著：部分发行人盈利改善，但多数仍面临亏损和偿债压力，需重点关注高风险发行人。
5. 市场策略建议：坚持低等级短久期策略，适度加杠杆，关注信用利差和等级利差变化，防范ST风险和评级下调带来的估值波动。

关键信息

• 2015年一季度：煤炭行业营业收入首次出现两位数负增长，净利润同比下降89.0%，47家发行人亏损。
• 自由现金流缺口：2015年一季度自由现金流缺口扩大至2436亿元，行业平均货币资金/短期债务为30.4%，40家发行人低于30%。
• 信用债市场：发行利率延续回落，短端下行显著，长端整体上行；信用利差和等级利差收窄。
• 地方债发行：江苏省首单地方债顺利发行，标志着宽信用稳增长资金来源补充，基建稳增长路径逐步打通。
• 信用策略：建议配置低等级个券，注重精细化择券，关注发行人核心竞争力和财务可持续性，防范违约风险。

结论

煤炭产业债发行人整体财务状况恶化，盈利能力、现金流和偿债能力均面临严峻挑战。尽管部分企业通过再融资缓解流动性压力，但行业整体仍处于高杠杆和高风险状态。建议投资者关注低等级短久期债券，同时防范ST风险和评级下调带来的潜在损失。