20180530-财通证券-纳思达-002180.SZ-Lexmark整合顺利_打印独角兽业务全面开花_31页_3mb

纳思达(002180)投资分析总结

核心观点

• 投资评级：买入（维持）
• 目标价：38.0元
• 2018年H1有望实现盈亏平衡
• 打印机业务瞄准全球前三
• 通用耗材芯片全球第一
• 原装与通用耗材协同增长
• 知识产权与全球化销售服务为公司护航

主要观点

1.1 强大的整合能力培养出打印独角兽

纳思达通过一系列并购（如SCC、珠海欣威、中润靖杰、拓佳科技、Lexmark）构建了完整的打印产业链布局，包括芯片研发、耗材生产、打印机整机设计与制造。公司凭借强大的整合能力，已在国内打印机行业占据重要地位，未来有望成长为国内第一、世界前三的打印品牌。

1.2 多业务协同有序进步，利盟国际盈利节点将现

公司2018Q1芯片与耗材业务利润达2.2亿元，同比增长36.8%。全年通用耗材芯片预计贡献7亿元利润，通用耗材并表收购标的后利润可达4亿元。公司本部主营业务利润达11亿元，保持稳定增长。Lexmark整合进展顺利，预计2018年H1实现盈亏平衡。

1.3 长期逻辑可看高估值，有望成长为世界第三打印品牌

公司通过打印机销量提升切入高利润原装耗材市场，预计未来三年打印机销量增长将带动耗材业务的高利润增长。原装耗材贡献利润超过70%，公司具备成为世界前三打印机供应商与原装耗材供应商的潜力。

1.4 知识产权保护与全球化的销售服务网络为公司保驾护航

公司拥有3,738项已授权专利，包括发明专利、实用新型专利、外观设计专利等，另有1,078项专利正在申请中。知识产权构成公司核心竞争力，全球销售网络和售后服务体系为公司业务发展提供保障。

关键信息

财务预测

• 2018-2020年归母净利润预计： 9.96/14.27/19.48亿元
• EPS预测： 0.94/1.34/1.83元
• 当前股价对应PE： 36.3/25.3/18.6倍

盈利驱动因素

• 打印机销量增长带动原装耗材销售
• 芯片业务保持高毛利率
• 通用耗材业务通过并购实现整合与增长
• Lexmark整合后盈利改善

风险提示

• Lexmark整合不及预期
• 耗材市场竞争加剧

业务布局

2.1 承担核高基项目课题的芯片设计公司

公司承担“国产嵌入式CPU规模化应用”课题，研发打印机专用SoC芯片，采用国产32位嵌入式CPU，具备高安全性和高性能。公司积极布局相变存储器、NFC芯片等前沿技术。

2.2 前沿技术相变存储器销量打开

公司PCRAM相变存储器在2017年实现1600万颗销售，读写速度是传统闪存的1000倍以上，具有广阔的应用前景。

2.3 NFC多项技术领先，产品覆盖空间强大

公司推出基于55nm工艺的NFC芯片，具有大容量、高工作频率、高擦写寿命等特点，满足物联网发展需求。

2.4 专利铸就护城河

公司拥有大量专利，涵盖芯片、耗材、打印机等多个领域，构建了坚实的知识产权壁垒。

并购与整合

3.1 利盟国际主营业务

Lexmark主营业务包括ISS（打印机及耗材）和ES（软件解决方案）。ISS业务是公司核心，2017年实现营收17.34亿元，净利润10.18亿元。

3.2 完美杠杆收购打印行业贵族

纳思达与太盟投资、硕达资本组成联合体，以27亿美元收购Lexmark，其中纳思达出资15.18亿美元，占比51.18%。交易完成后，Lexmark债务增加，但通过财务置换和业务剥离，公司财务状况改善。

3.3 财务置换谋核心长期发展

通过财务置换，公司减轻了财务负担，提升了市场竞争力。Lexmark并购后，公司整合资源，提升打印机销量和原装耗材市场占有率。

3.4 出售ES部门减少债务，聚焦主营业务谋发展

ES业务出售有助于公司聚焦打印机主业，减少并购成本和债务压力，提升盈利能力。

主营业务协同发展

4.1 打印机业务瞄准全球前三

公司通过收购Lexmark，布局打印机整机业务，2017年打印机销量达148.2万台，同比增长8.97%。公司目标是成长为全球前三打印机品牌。

4.2 通用耗材芯片全球第一

公司是全球通用耗材芯片龙头，覆盖90多种芯片型号，满足不同耗材和打印机需求。通用耗材芯片毛利率保持稳定增长，预计未来持续向好。

4.3 原装与通用耗材携手共舞

公司通过整合原装耗材与通用耗材业务，形成双产品策略，满足不同市场和客户的需求。原装耗材价格是通用耗材的5-10倍，未来销量有望增长。

长期市场逻辑

5.1 公司的战略规划

公司紧跟国家信息安全与国产化替代趋势，布局芯片研发、打印机整机和耗材市场，未来有望成为全球领先的打印解决方案提供商。

5.2 市场服务为公司发展保驾护航

公司销售渠道覆盖全球150多个国家和地区，具备完善的销售网络和服务体系，支持公司业务拓展和市场增长。

5.3 结论

纳思达具备完整的打印产业链布局，整合能力强，技术领先，市场潜力大，未来有望成长为世界前三的打印服务企业。

附录

6.1 公司发展

公司2014年借壳上市，2015年收购SCC，2016年收购Lexmark，逐步实现打印全产业链布局。

6.2 公司业务发展历程

公司主营业务包括芯片设计、耗材生产、打印机制造等，通过并购和自主研发，形成完整的产业链布局。

6.2.1 公司主营业务

纳思达以集成电路芯片研发为核心，激光和喷墨打印耗材为基础，打印机产业为未来发展方向。

6.2.2 公司业务发展历程

公司经历了从芯片设计到耗材制造再到打印机整机业务的发展阶段，逐步成长为行业龙头。

6.2.3 公司股权结构

公司股权结构多元化，涵盖国内和国际投资者，为公司发展提供资金支持和资源协同。

总结

纳思达通过整合全球打印机品牌和耗材业务，构建了完整的打印产业链布局，具备强大的技术实力和市场竞争力。公司未来有望成长为世界前三的打印机供应商与原装耗材供应商，同时受益于国产化替代和信息安全需求，长期逻辑可看高估值。公司具备良好的财务结构和销售渠道，为业务发展提供坚实支撑。