20141017-广发证券-再认识流动性系列之十_货币分析新视角-资产负债扩张_20页_1mb

货币分析新视角：资产负债扩张总结

核心内容

本报告提出了一种以资产负债表为核心的货币分析框架，挑战了传统的基础货币与货币乘数分析方法。传统方法过于依赖央行对货币供给的控制，忽视了商业银行体系在货币创造中的主动作用，因此无法有效解释货币规模的波动性。新的分析视角认为，广义货币本质上是银行体系对实体经济的负债，货币供给的实质是银行资产负债表的扩张。

主要观点

• 传统货币分析的局限性
  传统货币分析以基础货币和货币乘数为核心，但其分析框架过于简化，忽视了银行体系的主动性和复杂性，导致对货币供给波动的解释力不足。货币乘数是算术结果，其不稳定性反映了广义货币与基础货币之间的脱节。

• 资产负债表驱动货币供给
  在信用货币体系下，货币创造的实质是银行资产负债表的扩张。货币作为银行的主要负债端，其扩张源于银行资产端的扩张，包括信贷、外汇占款、信用债投资和财政存款等。

• 同业业务对货币供给的影响
  同业业务，尤其是银行理财，已成为货币供给波动的重要来源。其通过资产的进出表机制，影响存款规模和货币供给。银行理财的发行和到期直接导致货币供给的收缩与扩张。

• 金融资产“脱表”趋势
  随着金融创新的发展，银行理财对非标资产和债券的配置增加，导致金融资产脱离银行资产负债表，形成“脱表”趋势。这一现象在不增加货币供给的情况下增加了资金供给，影响了市场流动性。

• 监管政策与货币波动的关系
  存款偏离度考核等监管政策对银行理财行为产生重要影响，导致银行主动调节存款规模，从而影响货币供给的季节性波动。监管变化可能引发市场对流动性管理的重新审视。

关键信息

传统因素对货币供给的解释力下降

• 2011年前，传统因素（信贷、外汇占款、信用债投资、财政存款）对M2波动的解释力较强，差异基本控制在±3000亿。
• 2011年后，传统因素的解释力显著弱化，差异扩大至±15000亿。
• 传统因素包括：
  • 人民币信贷
  • 外汇占款
  • 信用债投资
  • 财政存款（减项）

同业业务成为货币供给的主要动力

• 同业资产与负债同步上升，但债权和债务的不匹配表明了货币创造的创新机制。
• 非银同业资产成为货币供给波动的重要来源，占总资产比重从2%上升至5.95%。
• 同业业务的创新形式，如票据代付、银信合作，使银行能够规避监管，实现货币创造。

银行理财是同业资产进出表的主要载体

• 银行理财通过配置债券、非标资产和银行存款，实现资产负债表的调整。
• 理财资金余额波动与货币供给残差项相匹配，显示其在货币创造中的重要性。
• 2014年中银行理财资金余额达12.65万亿元，其中债券及货币市场占比39.8%，银行存款占比28.7%，非标资产占比22.8%。

季节性波动与监管变化

• 季末理财集中到期导致存款大幅增长，与货币供给波动匹配。
• 存款偏离度考核促使银行减少对同业存款的配置，导致货币与存款口径差异缩小。
• 3季度M2规模萎缩7487亿，而传统因素增量达2.01万亿，其他因素负贡献2.96万亿，表明3万亿金融资产脱离银行资产负债表。

图表与数据要点

• 图1：货币乘数呈现显著波动，反映货币供给体系的内生性。
• 图2：储备货币增速波动高于广义货币增速，显示基础货币来源对货币乘数的影响。
• 图5：传统因素对M2波动的解释力度下降，其他因素相关度上升。
• 图14：银行理财已成为最大的资产管理行业。
• 图16：季末理财集中到期，推动货币供给扩张。
• 图19：非银同业存款是存款波动加剧的主要动力。
• 图23：其他因素从上半年正贡献转为3季度负贡献，显示货币供给的结构性变化。

总结

本报告强调，传统货币分析框架存在明显不足，无法解释当前货币供给的波动特征。新的分析框架从银行资产负债表出发，揭示了货币供给的实质和变动逻辑。同业业务，尤其是银行理财，已成为货币供给波动的重要来源，其通过资产负债表的调整实现货币创造，但往往不直接进入实体经济。监管政策的变化，如存款偏离度考核，对银行理财行为产生显著影响，进而影响货币供给的季节性波动。整体来看，货币供给的波动更多来源于资产负债表的结构性调整，而非单纯的基础货币供给。