一篇报告看懂一家房企系列（4）：正荣集团深度报告，财务杠杆趋稳，加大长三角布局-20200925-安信证券-19页_894kb

正荣集团深度报告总结

公司总览

历史沿革

• 正荣集团成立于1998年，总部位于福州。
• 初期业务集中于江西和福建。
• 2013年起开始全国化布局，2016年总部迁至上海，2018年在港交所上市。
• 2019年全口径销售金额达1307亿元，排名前25。

公司治理

• 共同实际控制人为欧宗荣、欧国强和欧国伟，合计控制股权64.56%。
• 实行“精总部、强区域”管理架构，将工程、成本等权限下放至区域平台。
• 2018年上市后，公司对组织架构进行调整，强化区域运营能力。

业务概览

• 房地产销售为公司核心主业，2020H1营业收入占比98.3%。
• 物业管理和管理咨询分别占1.3%、0.4%。
• 公司拥有三大标准化住宅产品线：正荣府、紫阙台、云麓。

分析方法介绍

房企的可持续性是地产债研究的核心，包括：

• 历史报表可持续：分析资产和负债结构，评估其历史经营情况。
• 未来经营可持续：关注新增土储、融资、销售及公司治理变化。

公司可持续性和信用资质分析

历史报表视角下的信用资质分析

资产可持续

1. 项目分布：公司土储项目集中在二线城市，布局于长三角、海峡西岸、长江中游城市群。
2. 项目集中度：土储分布于9个城市圈、32个城市，TOP1/3/5/10城市占比分别为11.1%、27.8%、39.3%、62.1%，布局相对分散。
3. 静态利润空间：2020H1为10402元/平方米。
4. 拿地强度：2019年为25.6%，2020H1为31.8%，低于监管观察指标。

广义负债可持续

1. 债务结构：以银行贷款为主，2020H1占比50.1%，海外债32%，非标债权融资8.5%，境内债7.2%。
2. 偿债能力：
   • 短期偿债能力较强，2020H1现金短债比176.2%，短长期有息负债比42.8%。
   • 长期偿债能力指标：净负债率80%，剔预资产负债率78.2%，均低于或略高于监管要求。
3. 表外不确定性：
   • 少数股东权益占比偏高，为47.2%。
   • 长期股权投资、其他应收款、对外担保/净资产等指标低于TOP50中位。

未来经营视角下的信用资质变化

资产可持续

1. 拿地：2020年1-8月拿地强度上升至50.4%，高于监管部门40%观察指标。
2. 土储布局：新增土储集中于长三角、长江中游、海峡西岸等城市圈，其中长三角占比48.9%。
3. 销售：疫情后销售持续修复，1-8月累计销售金额同比增长3.4%，完成全年目标的58.5%。
4. 资产出售：2020年以来未出售重大资产。

广义负债可持续

1. 融资渠道：公开市场融资顺畅，1-8月累计净融资51.1亿元。
2. 融资成本：总体下行，1-8月各类债券平均发行利率为6.46%，较2019年下降171.5BP。
3. 融资期限结构：发债久期拉长，1-8月平均发行期限2.2年，较2019年拉长0.1年。

公司治理可持续

1. 控股结构：2020年以来未发生重大变动。
2. 高层变动：欧国强先生退任非执行董事，对战略执行和业务运营影响较小。
3. 多元化布局：
   • 产业领域：正荣服务（6958.HK）已上市，物业板块发展较好。
   • 资本领域：已投资渤海证券、厦门银行等重点项目。

风险提示

• 数据统计偏差
• 房地产调控超预期

经营情况汇总

总结

正荣集团自1998年成立以来，经历了深耕闽赣、全国化布局及上市后快速发展三个阶段。公司以房地产销售为核心业务，2020H1营业收入中房地产占比高达98.3%。在资产可持续方面，公司土储集中在二线城市，项目分布相对分散，静态利润空间良好，但拿地强度有所上升，需关注其对现金流的影响。在负债可持续方面，公司短期偿债能力强，净负债率低于监管红线，融资结构以银行贷款为主，融资成本总体下行，融资久期拉长，有助于降低短期债务压力。公司治理方面，股权结构稳定，高管变动对战略执行影响较小，多元化布局已初见成效，尤其是物业板块发展较好，正荣服务已成功上市。未来公司将继续加强长三角布局，提升拿地集中度，同时保持销售稳定增长，融资渠道畅通，整体信用资质较强，但需关注房地产调控及数据统计偏差等潜在风险。