20160929-中投证券-美的集团-000333.SZ-浅析美的收购库卡的几个重要问题_28页_3mb

美的集团收购库卡机器人分析总结

核心内容

美的集团于2016年5月对库卡集团发起全面要约收购，计划以每股115欧元的价格收购，对应库卡2015年静态市盈率48倍。若收购成功，美的将持有库卡约94.55%的股份，收购总金额约为276亿元人民币，目前仍需通过欧盟、墨西哥、美国CFIUS和DDTC等部门的审查。此次收购是美的“智能制造”战略的重要布局，有助于其“T+3”和“大物流”战略的实施，并将协同拓展中国智能制造市场。

主要观点

1. 库卡的优势与劣势

   • 优势：库卡是工业机器人“四大家族”之一，在运动控制和结构设计方面具有显著优势，尤其在汽车行业的系统集成方面表现突出。
   • 劣势：库卡的盈利能力在“四大家族”中相对较弱，主要因为系统集成业务占比高，德国较高的税率和员工薪酬，导致其净利率较低。

2. 收购对美的的意义

   • 战略契合：收购库卡与美的的“智能制造”战略高度契合，能够加强其在工业机器人和自动化领域的竞争力。
   • 提升“双智”战略：通过“库卡+瑞仕格”的组合，美的可以进一步推动“智慧家居”和“智能制造”双战略的实施。
   • 提升生产效率：库卡的设备将有助于美的推进“T+3”和“大物流”战略，提升生产效率和供应链管理能力。

3. 收购对财务的影响

   • 短期影响：收购将对美的的资产负债率产生影响，但融资成本较低，美的与工行（欧洲）签订的利率为0.65%。
   • 估值分析：库卡的收购价在“四大家族”中偏高，但在国内工业机器人标的中处于合理范围。

关键信息

收购概况

• 收购比例：若收购成功，美的将持有库卡约94.55%的股份。
• 收购金额：约276亿元人民币。
• 审查情况：已通过中国、德国、美国、俄罗斯和巴西的反垄断审查，尚需通过欧盟、墨西哥、美国CFIUS和DDTC的审查。
• 收购时间线：2016年5月19日发起要约，8月完成额外要约，预计在完成审查后交割。

库卡业务结构

• 工业机器人：库卡是全球领先的工业机器人制造商，年销量超过2万台，营收接近30亿欧元。
• 系统集成：系统集成业务占库卡收入的62.7%，2015年毛利率为17.3%，营业利润率为7.84%。
• 仓储物流自动化（瑞仕格）：库卡于2014年收购瑞仕格，后者主要提供自动化仓库解决方案，如分拣设备、立体货架、AGV等。

技术与市场优势

• 运动控制：库卡在运动控制方面具有优势，如iwa七轴机器人重复精度可达±0.15mm。
• 结构设计：库卡在机器人结构设计方面有较强能力，如KR系列机器人采用伺服电机后置布局，AGILUS机器人采用内置伺服电机结构。
• 中国市场：库卡在中国市场进展缓慢，2015年在中国的收入占比不到20%，而美的的收购有望加速其在中国市场的拓展。

盈利能力分析

• 库卡盈利能力：2015年库卡毛利率为23.06%，净利率为2.93%，在“四大家族”中最低。
• 原因分析：
  • 税率高，占营收的31%。
  • 系统集成业务利润率较低。
  • 与国内系统集成商合作，导致成本上升。

投资建议

• 评级：维持“强烈推荐”评级。
• 目标价：34元，对应2016-17年15倍和13倍PE。
• 预测：2016-18年净利润分别为145亿、169亿和190亿元，摊薄每股收益分别为2.27元、2.64元和2.96元。

风险提示

1. 收购失败风险：需通过多国审查，尤其是美国CFIUS和DDTC，存在否决交易的可能。
2. 协同效应不及预期：美的与库卡签订的《投资协议》规定7.5年内不干涉库卡业务，若协同效应未达预期，可能影响收购效果。
3. 东芝家电低于预期：东芝家电在2015年出现亏损，若整合进展不佳，可能拖累美的整体业绩。
4. 其他风险：包括传统家电需求下滑、市场竞争加剧、市场系统性风险等。

估值及投资建议

• 估值对比：库卡的收购价在“四大家族”中偏高，但低于国内工业机器人公司的估值。
• 可比公司：包括格力电器、青岛海尔、海信科龙、美菱电器等，美的的PE和PB均处于合理范围。
• 投资建议：维持“强烈推荐”评级，目标价34元，对应2016-17年15倍和13倍PE。

财务预测

资产负债表（单位：百万元）

负债与股东权益

现金流量表（单位：百万元）

总结

美的集团收购库卡机器人是其“智能制造”战略的重要一步，有助于提升其在自动化和工业机器人领域的竞争力。尽管库卡的盈利能力较弱，但其在运动控制和结构设计方面的优势，以及在汽车行业的系统集成能力，使其成为美的的重要战略资产。收购对美的的资产负债率有短期影响，但融资成本较低，整体估值处于合理范围。然而，收购仍需通过多国审查，存在不确定性。此外，库卡在中国市场拓展缓慢，美的的收购将有助于其在中国市场的进一步发展。