从政策看利率债系列之三：20个重要问题看清专项债-20200114-光大证券-29页_1mb

20个重要问题看清专项债总结

核心内容

本报告通过20个问题系统梳理了专项债的发展背景、发行机制、市场影响、与城投债的关系、对基建和社融的支撑作用等关键内容，旨在帮助投资者全面理解专项债的运作逻辑与政策影响。

主要观点

• 专项债演变：专项债余额与预算安排逐渐接近一般债，预计2020年两者差距将进一步缩小。2019年专项债发行期限明显拉长，发行利率显著下降。
• 专项债与城投债：专项债与城投债存在密切关系，部分城投债务被置换为专项债，但两者在法律上有所区分。
• 2019年下半年专项债发行：由于经济基本面走弱，提前下达专项债限额但未超预期发行，以应对经济下行压力。
• 2020年专项债：财政政策仍保持扩张，专项债额度与创新使用决定财政扩张程度，预计在3万亿左右，重点在创新使用。
• 专项债对基建的拉动：专项债可作为资本金，提高资本金比例，预计在三种场景下拉动广义基建增速分别达到8.3%、6.8%和4.9%。
• 专项债密集发行：2020年开年以来，专项债发行前置且额度较大，期限拉长，主要用于基建领域，且未用于土储和棚改。
• 专项债风险平衡：未来需通过控制分子规模、优化债务余额、做大分母，以实现专项债与地方政府性基金预算的同步发展。
• 市场风险提示：专项债发行过于密集可能对市场形成冲击，基本面若继续下行或超预期切换，可能引发市场波动。

关键信息

专项债在总量方面的演变情况

• 专项债余额逐渐接近一般债，2019年两者差距缩小至2.4万亿。
• 专项债预算安排也逐渐接近一般债，2019年两者差距缩小至6100亿元。
• 2020年预计专项债余额与一般债差距将进一步缩小至1000-2000亿元。
• 专项债发行期限显著拉长，2019年平均发行期限为8.9年，接近9成的发行期限集中在5年、7年和10年。
• 2019年专项债平均发行利率下降近50bp，为3.42%。

专项债与城投债的关系

• 城投债常被视为地方政府隐性债务，与专项债在投向上有较大重叠。
• 专项债置换城投债已逐步推进，部分城投债务被置换成专项债。
• 城投债与专项债在法律上有所区分，但实际操作中仍存在密切联系。

2019年下半年专项债提前下达与发行情况

• 提前下达专项债额度是为应对经济基本面走弱和地方债发行节奏提前。
• 2019年9月专项债额度基本用完，四季度发行减少，因此未超预期发行。

2020年专项债与财政政策

• 2020年财政政策仍保持扩张型取向，但大规模减税可能性小。
• 专项债额度与创新使用决定财政扩张程度，预计在3万亿左右。
• 专项债作为资本金的比例可提高至20%，但需满足一定收益条件。

专项债对基建的拉动作用

• 2020年专项债对基建的拉动作用显著，预计基建增速分别达到8.3%、6.8%和4.9%。
• 专项债可用于部分基建项目的资本金，但并非所有项目都适用。

专项债对社融的支撑作用

• 专项债被纳入社融统计，有助于支撑社融增速。
• 2019年专项债在新增社融中的占比逐步提升，从6.7%提高至18.7%。
• 将专项债纳入社融统计有助于体现货币政策与财政政策的协调。

专项债发行特点与地区差异

• 专项债发行以新增债为主，2018年3季度后新增债占比明显上升。
• 各地区专项债发行额度与经济实力相对匹配，2019年排名前十的省市为江苏、湖南、山东、河北、四川、广东、浙江、湖北、河南、安徽。
• 专项债发行利率存在明显地区分化，2019年云南和广西发行利率最高，分别为3.73%和3.72%。
• 各省专项债发行期限整体拉长，2019年平均期限达到10.4年，明显高于其他年份。

专项债市场情况

• 专项债发行主要由银行间债券市场机构持有，占比达98%。
• 全国性商业银行是专项债的主要持有者，占比达75.1%。
• 专项债的发行与市场对基建的融资需求密切相关，且受到政策引导。

专项债使用与风险

• 专项债主要用于基建、土地储备和棚户区改造，但2019年9月后，不得用于土储和房地产相关领域。
• 专项债风险防控关键在于债务率，需控制分子规模、优化债务余额、做大分母。
• 专项债发行过于密集可能对市场形成冲击，需关注基本面变化和政策执行效果。

总结

专项债作为地方政府融资的重要工具，其发行与使用对基建投资和社会融资具有重要支撑作用。随着政策的不断优化与市场机制的逐步完善，专项债将在未来发挥更加重要的作用，同时也需关注其可能带来的市场风险与财政压力。