20180409-安信证券-今天的研发_明天的价值————兼答A股研发的五个重要问题_27页_885kb

2018年4月9日：科技创新与成长股投资分析总结

核心内容概述

本文分析了新经济环境下科研创新对中国经济的重要性，指出以高研发为核心驱动力的成长股将成为优质投资标的。同时，探讨了研发投入与业绩增长之间的关系、市场对不同行业研发的认可度、研发支出的会计处理方式以及高研发企业的估值方法。

主要观点

1. 科研创新是新经济下的必由之路

   • 中国正面临“斯普特尼克时刻”，科研创新是实现产业升级和经济转型的关键。
   • 美国、欧盟、德国等国家在科技创新方面投入巨大，中国也通过“中国制造2025”加大科研投入。
   • 中国研发支出占GDP比重逐年提升，2017年达到2.15%，超过欧盟平均水平。

2. 研发投入与业绩增长存在滞后关系

   • A股中小创业绩增长滞后于研发投入，说明两者具有一定的相关性。
   • 传媒、通信和计算机行业的业绩增长与研发投入的滞后关系尤为明显。
   • 医药和电子行业研发投入与业绩增长的相关性较弱，主要由于研发周期长、成本高。

3. 高研发企业市场表现占优

   • 高研发企业股价表现优于平均水平，特别是在成长行业中。
   • 例如，三七互娱、京东方A等企业在高研发投入的推动下实现了业绩和股价的双重增长。
   • 从历史数据来看，成长股中研发占比高的企业往往表现更好。

4. 市场对不同行业研发的认可度存在差异

   • TMT（科技、媒体和电信）行业研发支出最受市场认可，其中传媒行业认可度最高。
   • 传媒行业研发门槛低、周期短、成功率高，因此市场给予的溢价较高。
   • 医药行业由于研发周期长、风险高，市场认可度相对较低。

5. 研发支出的会计处理影响估值

   • 研发支出的会计处理方式（资本化或费用化）对企业的财务表现和估值有重要影响。
   • 目前中国采用有条件资本化标准，难以客观量化，易受企业主观因素影响。
   • 资本化程度较高的企业多集中于计算机和医药领域，传媒行业资本化比例在成长板块中最高。

6. 高研发企业应采用市研率（PRR）进行估值

   • 市研率（PRR）是衡量成长股市场价值的重要指标，能有效弥合传统估值指标的差距。
   • 创业板指数的PRR值低于PE视角，说明其估值被低估。
   • PRR值较低可能意味着公司正在开发新产品，也可能是一个陷阱，需谨慎对待。

关键信息

1. 研发投入与业绩增长

• 滞后关系：研发支出通常领先于业绩增长。
• 行业差异：传媒、通信、计算机行业的业绩增长与研发投入的滞后关系更明显。
• 案例：三七互娱在2015年通过高研发投入，推出多个爆款游戏，业绩大幅增长。

2. 高研发企业市场表现

• 涨跌幅表现：高研发企业涨幅普遍高于市场平均水平。
• 代表企业：大华股份、科大讯飞、紫光国芯等。
• 数据支持：2010-2016年间，研发占比超过10%的高研发企业平均涨幅为222.77%，显著高于中小创整体平均水平。

3. 市场对研发的认可度

• 认可度差异：TMT、传媒、电子等新兴领域认可度高，医药、机械等传统领域认可度低。
• 传媒行业：研发门槛低、周期短、成功率高，市场溢价高。
• 医药行业：研发周期长、成本高、风险大，市场认可度较低。

4. 研发支出的会计处理

• 三种方式：全部资本化、全部费用化、有条件资本化。
• 中国现状：采用有条件资本化，判断标准主观性强，易被用于盈余管理。
• 行业分布：资本化程度高的企业集中在计算机和医药行业，传媒行业资本化比例最高。

5. 估值方法建议

• 市研率（PRR）：作为成长股估值的重要补充，能反映研发的市场价值。
• 数据支持：全A的PRR值为79.47，中小板为1.3倍，创业板为1.9倍。
• 风险提示：PRR值低可能意味着公司正在开发新产品，但也可能成为市场陷阱。

风险提示

• 经济增长不及预期：可能影响企业研发和业绩增长。
• 地缘政治风险：尤其是中美科技竞争加剧。
• 通胀超预期：可能增加企业研发成本，影响盈利空间。

投资策略建议

• 关注高研发投入的成长型企业，尤其是TMT、传媒、电子等新兴行业。
• 注意研发支出的资本化与费用化比例，避免被误导。
• 使用市研率（PRR）作为估值补充指标，但需结合其他指标综合判断。
• 警惕研发投入可能带来的市场风险和财务风险，如研发失败或过度资本化导致的财务压力。