兼答A股研发的五个重要问题：今天的研发，明天的价值-20180409-安信证券-27页

2018年4月9日投资策略报告总结

核心内容

在新经济环境下，科研创新已成为中国发展的必由之路。随着中美贸易战的展开，高科技产业尤其是信息产业成为竞争焦点。中国面临资本过剩、回报率下降、市场出清压力加大以及劳动力成本上升等挑战，因此未来将更多转向高人力资本与高科技投入。当前中国正经历类似“斯普特尼克时刻”的科技转折点，科研创新成为推动经济增长的关键。

主要观点

1. 研发投入与业绩增长相关性
   A股中小创业绩增长与研发投入存在一定的滞后关系，说明两者具有相关性。高研发投入的公司通常在中观层面表现出更强的市场表现。

2. 高研发企业的市场表现
   高研发的上市公司在中期市场表现优于平均水平，特别是在TMT（科技、媒体和电信）行业中，研发活动的周期短、成功率高、见效快，市场给予其更高的认可度。

3. 研发认可度差异
   不同行业对研发的认可度存在显著差异，TMT和传媒行业受到市场高度认可，而医药行业因研发周期长、成本高、风险大，市场认可度相对较低。

4. 研发会计处理的争议
   我国研发支出的会计处理存在主观性，资本化与费用化的选择影响企业财务表现和投资者判断。资本化程度较高的行业集中在计算机和医药领域，而传媒行业资本化比例在成长板块中最高。

5. 高研发企业的估值
   市研率（PRR）能够体现公司研发的市场价值，是成长股估值的重要补充。通过PRR可以弥合传统估值方法在科技企业中的差距。

关键信息

研发投入与业绩增长的关系

• 滞后关系：中小创企业的业绩增长明显滞后于研发投入，说明研发投入对业绩增长具有一定的推动作用。
• 行业差异：传媒、通信和计算机行业的业绩增长与研发投入存在明显的滞后关系，而医药和电子行业则不明显。
• 成功案例：三七互娱在2015-2016年因高研发投入推动业绩大幅增长，净利润增速超过100%。

高研发企业的市场表现

• 涨跌幅优势：高研发投入的上市公司在中观层面表现出显著的涨跌幅优势，例如2010-2016年研发强度超过10%的公司平均涨幅达222.77%。
• 龙头效应：在TMT行业中，大市值公司表现更优，如大华股份、科大讯飞等，其研发强度和市场表现均优于中小公司。

研发认可度

• 行业差异：传媒行业的研发支出最受市场认可，因其研发门槛低、周期短、成功率高。
• TMT行业：TMT行业整体研发支出占比高，且市场对其研发的认可度显著高于其他行业。
• 医药行业：因研发周期长、成本高、风险大，市场对其研发的溢价相对较低。

研发会计处理

• 资本化与费用化：我国研发支出会计处理存在主观性，资本化比例受企业经营者的判断影响。
• 行业分布：资本化研发支出主要集中在计算机和医药领域，而传媒行业的资本化比例在成长板块中最高。
• 小企业限制：小市值企业因难以满足资本化条件，研发资本化比例较低，限制了其在财务表现上的操作空间。

估值方法

• 市研率（PRR）：市研率能体现公司研发的市场价值，是成长股估值的重要补充。例如，创业板指数的PRR值（139.60）明显低于PE视角（2.7倍），说明其在纳入研发因素后估值更合理。
• 改进的EVA指标：建议采用改进的EVA指标对高研发企业进行估值，所有支出均资本化，同时调增税后净营业利润和总投入资本。

风险提示

• 经济增长不及预期：可能影响企业研发投入的回报。
• 地缘政治风险：如中美贸易战可能对高科技行业造成影响。
• 通胀超预期：可能对研发成本和企业盈利造成压力。

图表与数据支持

• 图1：中美两国研发投入GDP占比与增长率
• 图2-4：中小创研发费用占营收比例及增速
• 图5-7：中小创成长行业研发费用占比与增速
• 图8-13：中小创高研发样本与业绩增长对比
• 图14-19：高研发公司涨跌幅及TMT行业规模分区间表现
• 图20-27：我国研发支出会计处理及各行业资本化比例

表格数据

• 表1：海外龙头企业研发投入
• 表2：近年来研发投入占比较高的成长类公司
• 表3：近10年、5年、3年领涨股的研发占比
• 表4：乐视网近三年研发投入情况
• 表5：昆仑万维近三年研发投入情况
• 表6：各板块行业PRR值

结论

高研发投入的公司，在新经济环境下更可能成为优质投资标的，尤其是在TMT和传媒行业中。研发活动周期短、成功率高、见效快，使得市场对其认可度更高。然而，研发支出的会计处理存在主观性，资本化比例的差异会影响企业的财务表现和市场估值。因此，建议投资者在评估高研发企业时，应综合考虑研发强度、市场认可度和估值指标如市研率（PRR）和改进的EVA指标。同时，需关注经济增长、地缘政治和通胀等风险因素。