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再通胀：让子弹再飞一会

核心观点

• 宏观节奏判断：2021年宏观节奏为“从再通胀到信用收缩”，商品及周期类股票表现良好，目前正持续兑现。
• 再通胀持续性：在通胀高点到来之前，商品仍有涨价空间，通胀拐点可能要等到二季度末疫苗大规模应用之后。
• 资产配置建议：在再通胀阶段，大类资产偏向商品和周期类股票，中游行业表现优于上游，安全边际更高，长期相对收益更优。
• 利率预期：通胀预期下，美债收益率有上行空间，预计Q2末可能达到1.5% - 1.6%。

再通胀的根源

供需缺口驱动商品价格上涨

• 供需矛盾：本轮大宗产品价格屡创新高的主要原因是供需缺口。
• 全球疫情影响：疫情初期，海外需求保持韧性，而生产能力受阻，导致供需缺口显著。
• 补库周期开启：随着疫苗加速落地，海外生产能力逐步修复，全球工业品库存处于低位，新一轮补库周期启动，支撑商品需求。
• 疫苗对通胀的影响：疫苗大规模应用可能成为通胀拐点，因其对供给的修复作用强于需求，尤其在发达国家疫苗接种率提高后，供给端将更快恢复。

货币超发与通胀的关系

• 货币超发不等于实体经济通胀：货币超发主要流向金融市场，推升资产价格，形成“广义通胀”。
• 资金蓄水池：超额准备金和金融市场是两大主要蓄水池，吸收了大量流动性。
• 疫情后流动性释放：全球开启大放水，股票和房地产市场迅速扩张，吸收了大量流动性。

大类资产表现预测

• 商品表现：铁矿石、铜、锡等金属价格创8年新高，原油价格突破60美元，银价上涨超20%。
• 周期类股票：石化、金属、纸业等周期股表现突出。
• 利率预期：美债收益率上行，预计Q2末可能达到1.5% - 1.6%，支撑通胀预期。

再通胀交易结构变化

• 交易结构切换：在通胀高点前，再通胀交易结构将发生切换。
• 上游商品趋弱：随着全球工业产能修复，上游商品的新涨价动力减弱。
• 中游行业优势：受益于上游价格向中游传导、行业集中度提升等因素，中游行业表现更优，具备更高安全边际和长期相对收益。

风险提示

• 疫苗失效风险：新冠病毒变异可能导致疫苗效果下降。
• 非洲猪瘟扩散风险：可能对农产品价格造成额外冲击。

投资评级说明

证券投资评级

• 买入：证券涨幅高于沪深300指数20%以上；
• 增持：涨幅在10% - 20%之间；
• 中性：涨幅在-10% - 10%之间；
• 减持：涨幅低于-10%。

行业投资评级

• 看好：行业指数涨幅高于沪深300指数10%以上；
• 中性：涨幅在-10% - 10%之间；
• 看淡：涨幅低于-10%。

相关报告

• 《2021从再通胀到信用收缩》（2020.12.02）

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