20180925-天风证券-中国天楹-000035.SZ-收购Urbaser成功过会_固废行业新龙头扬帆起航_13页_1mb

中国天楹收购Urbaser总结

核心内容

中国天楹于2018年9月21日通过了收购Urbaser100%股权的发行股份及支付现金方式，总交易金额为88.82亿元人民币，其中现金支付24.78亿元，股份支付64.04亿元。此次交易完成后，中国天楹将实现从垃圾前端分类、智慧环卫、设备制造到后端垃圾焚烧处理的全产业链布局。

主要观点

• 交易方式与评估：采用现金加发行股份的方式进行收购，EV/EBITDA指标为8.03，低于同行业国际及国内并购的平均值与中位数，说明交易估值合理。
• Urbaser业务特点：
  • 欧洲领先的固废处理服务商，深耕行业27年，世界排名第六。
  • 2017年实现营收135.84亿元，归母净利润3.95亿元，2018年1-4月归母净利1.79亿元，已超2016年全年水平。
  • 智慧环卫业务贡献营收和毛利过半，毛利率稳定在12%左右。
  • 客户以各国政府为主，特许经营权为主要商业模式，合同期限长，盈利稳定。
• 协同效应：
  • 通过Urbaser的海外项目拓展经验，中国天楹有望快速拓展海外业务。
  • 借助Urbaser的技术和客户资源，中国天楹将加强智慧环卫和垃圾分类业务。
  • 引入Urbaser的先进技术和经验，有助于提升公司整体技术水平和市场竞争力。
• 盈利预测：
  • 不考虑Urbaser并表，预计2018-2020年EPS分别为0.23、0.31、0.4元/股，对应PE为21倍、15倍、12倍。
  • 考虑2019年Urbaser并表，备考利润预计为3.07、8.28、9.81亿元，EPS分别为0.23、0.34、0.40元/股，对应PE为21、14、12倍。
  • 给予“买入”评级。

关键信息

交易细节

• 交易金额：88.82亿元人民币（现金24.78亿元 + 发行股份64.04亿元）。
• 支付方式：现金支付与发行股份相结合。
• 承诺业绩：天楹实际控制人承诺2018-2020年业绩不低于4975/5127/5368万欧元。
• 补偿机制：若Urbaser未达到承诺业绩，实际控制人自愿提供现金补偿。

Urbaser业务构成

• 智慧环卫及相关服务：贡献营收毛利过半，毛利率稳定。
• 城市固废综合处理服务：贡献营收毛利超33%，毛利率略有下降。
• 工业再生资源回收处理服务：主要来自废油再生利用和燃料回收再利用。
• 水务综合管理服务：包括污水收集及处理运营、饮用水净化及供应运营、水处理设施的设计及建造服务。

客户与市场

• 客户以政府为主，如西班牙马德里市政厅、阿根廷布宜诺斯艾利斯自治市政府等。
• 西班牙贡献营收超58%，阿根廷、智利、法国贡献比例也较为稳定。
• Urbaser在西班牙垃圾处理领域排名首位，在垃圾收集及相关服务领域排名第二。

财务数据

项目布局

• 国内：公司已在全国多个省市设立孙公司，覆盖26个省份，签订环卫项目订单额为16.8亿元，垃圾分类项目94个，覆盖100多万人口。
• 海外：Urbaser业务遍布欧美多个国家和地区，包括西班牙、阿根廷、智利、法国等。

风险提示

• 人民币兑欧元大幅升值：可能影响交易的财务表现。
• Urbaser项目获取不及预期：可能影响协同效应。
• 协同效应不及预期：可能影响整体业绩提升。
• 商誉减值风险：可能影响公司资产价值。

未来展望

• 盈利预测：预计公司2018-2020年备考利润分别为3.07、8.28、9.81亿元。
• 业务拓展：通过Urbaser的海外项目经验，公司有望拓展更多优质海外项目，同时抢占国内环卫市场。
• 资本运作：公司拥有较强的现金造血能力，且尚有加杠杆空间，有助于拟建项目落地。

总结

中国天楹通过收购Urbaser，实现了固废处理全产业链布局，增强了在智慧环卫、垃圾分类、垃圾焚烧发电等领域的竞争力。此次交易估值合理，协同效应显著，有助于公司快速拓展海外市场并提升国内市场份额。公司具备良好的财务基础和现金流能力，未来盈利前景乐观。尽管存在一定的风险，但整体来看，此次收购有望推动中国天楹成为固废行业的龙头。