20180829-天风证券-中国天楹-000035.SZ-收购海外优质资产Urbaser_固废行业新龙头已现_36页_4mb

中国天楹 (000035) 总结

核心内容

中国天楹是一家深耕垃圾焚烧发电领域十余年的环保企业，成立于2006年，实际控制人严圣军持股比例为42.11%。公司通过自主研发焚烧炉等核心设备，具备技术优势，其垃圾焚烧发电项目二噁英排放标准达到欧盟2000标准。截至2017年底，公司在国内已运营项目日处理垃圾能力达8400吨，国内外在建和拟建项目日处理能力达15850吨，拟建/运营产能比例为189%，处于行业扩张第一梯队。

公司通过88.82亿元收购西班牙固废处理公司Urbaser 100%股权，形成完整的固废处理产业链，涵盖前端分类、智慧环卫、设备制造及后端焚烧处理。此次收购采用现金+发行股份的方式，交易对价为88.82亿元，Urbaser作为欧洲领先的综合环境管理服务平台，2017年营收超过120亿元，智慧环卫业务贡献营收和毛利过半，毛利率保持稳定。Urbaser客户以各国政府为主，主要通过获取长期特许经营权实现盈利。

主要观点

• 技术优势：公司自主研发加长干燥段三段式炉排焚烧炉，提升了垃圾焚烧效率和环保标准，二噁英排放量控制在欧盟标准以下，毛利率高于行业平均。
• 市场空间广阔：我国垃圾焚烧处理率虽提升迅速，但与规划仍有差距，预计2020年垃圾焚烧处理能力将达到59.14万吨/日，行业仍有巨大增长潜力。
• 产业链布局：通过收购Urbaser，公司实现了从垃圾处理前端到后端的全产业链布局，增强了在环卫及垃圾分类市场的竞争力。
• 盈利预测：暂不考虑Urbaser并表，公司2018-2020年EPS分别为0.23、0.31、0.4元/股，对应PE分别为18倍、13倍、10倍。若考虑Urbaser并表，备考利润分别为3.07、8.28、9.81亿元，EPS分别为0.23、0.34、0.41元/股，PE分别为18、12、10倍，给予“买入”评级。

关键信息

• 垃圾焚烧现状：截至2017年底，我国垃圾焚烧厂数量达303座，总处理能力为30.4万吨/日，垃圾焚烧处理率从2011年的18%提升至2016年的38%。
• 行业竞争格局：我国垃圾焚烧市场相对分散，CR5市场占有率仅为41%，远低于美国CVA的67%，未来龙头市占率有望提升。
• 技术与研发：公司研发投入占营收约2%-2.37%，资本化比例达64%，拥有200余人的研发团队，技术成熟度高。
• 现金流与负债结构：公司经营性现金流健康，2017年经营性现金流净额为2.25亿元，资产负债率上升至62%，但带息负债占比下降。
• 未来增长点：公司拟建项目比例高于行业平均水平，预计2018-2020年垃圾焚烧发电营收分别为8.13/10.92/13.95亿元，毛利分别为3.71/4.98/6.36亿元。
• 收购协同效应：Urbaser作为欧洲领先的固废处理公司，其业务覆盖范围广，技术先进，与天楹形成良好协同，助力公司拓展海外市场和国内环卫市场。

风险提示

• 收购方案仍需证监会审批通过。
• 新项目工程进度可能不及预期。
• 人民币兑欧元大幅升值可能影响收购成本。
• 产能利用率和吨垃圾处理费下降可能影响盈利能力。

财务数据与估值

未来展望

公司通过技术引进和自主研发，形成强大的垃圾焚烧处理能力，并在产业链上拓展至环卫和垃圾分类领域。随着国内垃圾处理需求的持续增长和环保政策的推动，公司有望凭借技术优势和全产业链布局，进一步扩大市场份额，提升盈利能力。收购Urbaser后，公司具备国际化运营能力，有助于其在海外市场的拓展和国内市场的快速响应。