20150602-中投证券-中国天楹-000035.SZ-全国布局+新业务拓展_开启成长空间_17页_1mb
报告摘要
中国天楹（000035）总结
核心内容
中国天楹是一家专注于垃圾焚烧发电的环保企业，自2014年借壳上市以来，通过并购和新建产能的方式快速扩大市场份额。公司不仅在垃圾焚烧发电领域具备竞争优势，还积极拓展EPC业务及建筑垃圾再生利用、餐厨垃圾和垃圾清运等新业务，致力于打造综合性固废处理企业。
主要观点
-
行业前景良好
垃圾焚烧发电行业在未来三年内预计保持25%左右的增速。随着政策推动和市场发展，垃圾清运率提升将带动焚烧产能增长，行业持续向好。 -
全国性布局战略
公司已在全国多个省份布局垃圾焚烧项目，并通过并购进入一线城市市场。未来将在三四线城市积极拓展BOT业务，提升市场占有率。 -
EPC业务增长潜力大
公司已实现垃圾焚烧成套设备的国产化，自制率达70%，技术领先，具备较强的市场竞争力。随着行业增长，EPC业务有望成为新的利润增长点。 -
新业务拓展预期强
公司已布局建筑垃圾再生利用领域，与上海德滨成立合资公司，开发高附加值产品。未来还将拓展餐厨垃圾和垃圾清运业务，打造综合性固废企业。 -
PPP模式受益
公司原有的BOT业务与PPP模式高度契合，未来有望在PPP模式推广背景下获得更多项目机会。
关键信息
- 行业增长预测：2015~2017年垃圾焚烧发电市场规模预计分别为416亿、520亿、650亿元，年复合增速约25%。
- 财务预测：预计2015~2017年EPS分别为0.54元、0.74元、0.95元，对应PE分别为41倍、30倍、23倍。
- 估值与目标价：公司估值较低，业绩弹性大，外延预期强烈，给予15年55倍PE，对应目标价29.7元。
- 盈利预测：预计2015~2017年营业收入分别为1030亿、1293亿、1562亿元，归属母公司净利润分别为331亿、455亿、585亿元。
- 业务结构：公司业务涵盖垃圾焚烧发电（设备+运营）、EPC业务、建筑垃圾再生利用、餐厨垃圾处理、垃圾清运等领域。
风险提示
- 全国性拓展不及预期
- 垃圾焚烧产能投运低于预期
- EPC业务发展不达预期
- 新业务拓展不顺利
- 垃圾处置费、上网电价不及预期
投资建议
首次覆盖，给予强烈推荐评级，预计未来6-12个月内股价相对沪深300指数涨幅将超过20%。
公司背景
- 成立于2006年，主营垃圾焚烧发电业务，涵盖设备和运营。
- 实控人为严圣军夫妇，持股34.47%。
- 公司已实现垃圾焚烧设备国产化，技术领先，具备较强的市场竞争力。
财务指标概览
| 指标 | 2014 | 2015E | 2016E | 2017E |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入（百万元） | 551 | 1030 | 1293 | 1562 |
| 归属母公司净利润（百万元） | 175 | 331 | 455 | 585 |
| 毛利率（%） | 51.8 | 52.3 | 52.8 | 52.8 |
| ROE（%） | 10.8 | 15.0 | 17.0 | 18.0 |
| 每股收益（元） | 0.28 | 0.54 | 0.74 | 0.95 |
| P/E | 77.07 | 40.69 | 29.63 | 23.04 |
| P/B | 8.31 | 6.09 | 5.05 | 4.14 |
| EV/EBITDA | 51 | 26 | 20 | 16 |
主要财务比率
| 指标 | 2014 | 2015E | 2016E | 2017E |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入增长率（%） | 120.5% | 86.9% | 25.6% | 20.7% |
| 营业利润增长率（%） | 143.7% | 92.0% | 37.5% | 29.0% |
| 归属于母公司净利润增长率（%） | 114.3% | 89.4% | 37.3% | 28.6% |
| 毛利率（%） | 51.8% | 52.3% | 52.8% | 52.8% |
| 净利率（%） | 31.8% | 32.2% | 35.2% | 37.5% |
| ROE（%） | 10.8% | 15.0% | 17.0% | 18.0% |
| ROIC（%） | 8.3% | 15.3% | 21.7% | 28.6% |
| 资产负债率（%） | 50.4% | 49.9% | 48.2% | 46.3% |
| 净负债比率（%） | 70.68% | 65.15% | 62.06% | 60.28% |
| 流动比率 | 0.93 | 1.22 | 1.85 | 2.42 |
| 速动比率 | 0.88 | 1.15 | 1.77 | 2.33 |
| 总资产周转率 | 0.21 | 0.28 | 0.29 | 0.29 |
| 应收账款周转率 | 7 | 6 | 5 | 5 |
| 应付账款周转率 | 1.20 | 1.19 | 1.02 | 1.00 |
| 每股收益（元） | 0.28 | 0.54 | 0.74 | 0.95 |
| 每股经营现金流（元） | 0.12 | 0.88 | 1.35 | 1.41 |
| 每股净资产（元） | 2.62 | 3.58 | 4.32 | 5.26 |
项目分布
| 项目状态 | 项目地点 | 产能（吨/天） |
|---|---|---|
| 已投运 | 如东（一二期） | 1000 |
| 已投运 | 海安（一期） | 500 |
| 已投运 | 启东（一二期） | 750 |
| 已投运 | 连江（一期） | 500 |
| 并购（15年并表） | 平湖 | 1000 |
| 15年已投运 | 滨州（一期） | 800 |
| 15年已投运 | 如东（三期） | 800 |
| 15年已投运 | 海安（二期） | 250 |
| 拟在建 | 辽源（一二期） | 1200 |
| 拟在建 | 延吉（一二期） | 1200 |
| 拟在建 | 连江（二期） | 500 |
| 拟在建 | 滨州（二期） | 400 |
| 拟在建 | 牡丹江（一二期） | 1200 |
| 拟在建 | 莒南 | 600 |
| 拟在建 | 太和 | 900 |
| 总计 | - | - |
投资亮点
- 估值较低：公司15年PE约41倍，16年PE约30倍，估值处于环保板块较低水平。
- 业绩弹性大：垃圾焚烧运营收入预计14~17年复合增速达42%，EPC业务增速35%。
- 外延预期强烈：已成立两只基金，为未来并购新业务做准备。
- PPP潜在受益：公司原有BOT业务契合PPP模式，未来有望获得更多政府项目。
总结
中国天楹作为一家全国布局的环保企业，具备良好的成长潜力。公司通过并购和新建产能快速拓展垃圾焚烧发电业务，同时布局EPC和建筑垃圾再生利用等新业务，有望实现多元化发展。在垃圾焚烧行业持续向好的背景下，公司凭借领先的技术和成本优势，有望在PPP模式推广中受益，成为综合性固废处理企业。尽管存在一定的风险，但其估值较低、业绩弹性大、外延预期强烈，具备较高的投资价值。
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