20180620-国金证券-华孚时尚-002042.SZ-供应链系列深度研究1_华孚时尚_产能释放_网链扩张_业绩增长高确定_棉价上行通道业绩边际增量显著_34页_3mb

华孚时尚 (002042.SZ) 买入（首次评级）总结

核心内容

华孚时尚是一家全产业链布局的色纺纱龙头企业，拥有全球最大的色纺纱生产能力，2017年营收及归母净利润增速均超过40%。公司深度整合上游棉花资源，布局前端和后端网链业务，打造从棉花到服装的完整供应链。2018年，公司目标价为10.3元，对应18-20年PE分别为12x、10x和9x。

主要观点

• 全产业链布局：华孚时尚通过前后端网链业务，实现对棉花产业链的全面控制，包括收购、储备、物流和交易环节。
• 色纺纱业务优势：公司是中高端色纺纱市场的主要参与者，拥有180万锭产能，其产品具有环保、时尚、科技等多重优势，广泛应用于纺织服装和家纺行业。
• 棉价上涨驱动业绩增长：国内棉花连续5年存在产销缺口，2018/19库存消费比降至81%，全球棉花库存消费比降至67%，棉价上行周期中，公司低价库存充足，毛利率提升空间大。
• 投资建议：基于公司未来增长潜力和当前估值，首次给予买入评级，目标价10.3元。

关键信息

公司基本面

• 市场数据：

  • 已上市流通A股：1,517.72百万股
  • 总市值：10,924.31百万元
  • 年内股价最高最低：8.93/6.23元
  • 沪深300指数：3635.44
  • 中小板综：9546.50

• 财务指标（2016-2020E）：

  • 摊薄每股收益：0.575元、0.669元、0.590元、0.724元、0.824元
  • 每股净资产：4.79元、6.80元、7.68元、8.77元、10.00元
  • 每股经营性现金流：0.98元、-1.32元、1.77元、2.01元、2.17元
  • 市盈率：19.92倍、20.02倍、12.18倍、9.93倍、8.72倍
  • 净利润增长率：42.64%、41.37%、32.43%、22.62%、13.88%
  • 净资产收益率：12.01%、9.84%、11.53%、12.39%、12.36%
  • 总股本：832.99百万股、1,012.92百万股、1,519.38百万股（2018E-2020E）

投资逻辑

• 色纺纱业务：公司是色纺纱市场寡头垄断者，拥有180万锭产能，2017年营收占比47%。色纺纱采用“先染后纺”工艺，具备环保、时尚、科技等优势。
• 网链业务：前端网链业务锁定优质棉花供应，后端网链业务打造布、衣供应链互联网平台，提升公司盈利能力。
• 产能扩张：公司持续推进新疆及越南产能建设，预计新增产能25.8万锭（新疆）和6.4万锭（越南），进一步扩大市场份额。
• 棉价上涨：国内及全球棉花库存消费比下降，供需偏紧，棉价有望持续上涨，公司有望从中受益。

投资建议

• 预测业绩：2018-2020年预测归母净利润分别为8.67亿、10.08亿、11.81亿元。
• 估值：目标价10.3元，对应18-20年PE分别为12x、10x、9x。
• 评级：首次覆盖给予买入评级。

风险提示

• 棉价下行：可能导致存货减值。
• 政府补贴变动：影响公司盈利能力。
• 新增产能消化不及预期：可能影响业绩增长。
• 汇率波动：影响出口业务。

业务布局

前端网链业务

• 新疆棉花资源：公司通过收购、储备、物流和交易环节，全面介入新疆棉花产业链。
• 新棉集团合作：拥有新疆“四棉一站一场”51%的股权，计划3年内实现棉花年交易量100万吨，拥有100家轧花厂。
• 棉花库存：2017年原材料库存达48亿元，占存货比重63.37%，提升毛利率和业绩弹性。

后端网链业务

• 供应链平台：打造布、衣供应链互联网平台，计划培养4~5家垂直供应链公司。
• 绿尚小镇与时尚网链总部：推动纺织服装全产业链生态系统及互联网平台建设。
• 电商产业园：以电子商务为核心，打造具有时尚特色的电商产业园。

定增募投项目

• 阿克苏16万锭项目：已建成投产，预计新增色纺纱2.90万吨，年销售收入10.4亿元，年净利润1.5亿元。
• 越南16万锭项目：仍在建设中，预计新增色纺纱2.7万吨，年销售收入10亿元，年净利润1.33亿元。

棉价分析

国内棉价上涨

• 2018年5月行情：国内棉花期货价格累计上涨20.83%，现货价格也有所上涨，国内外棉价差扩大。
• 产销缺口：国内棉花连续5年存在产销缺口，2018/19库存消费比降至81%，预计2019年供需偏紧，棉价有望继续上涨。

全球棉价趋势

• 供给与需求：全球棉花产量下降，消费量稳定增长，库存消费比降至67%，供需不对称，中长期棉价具备上涨条件。
• 抛储影响：2018年国储棉轮出成交量及成交比例上升，价格持续上涨，反映市场对供需紧张的预期。

棉价对业绩的影响

• 毛利率弹性：公司原棉成本占比60%以上，采用成本加成法定价，棉价上涨初期毛利率提升空间较大。
• 敏感性分析：棉花价格上涨1%~10%，公司纱线提价幅度为0.51%~5.10%，毛利率提升0.43pct~4.12pct。
• 库存优势：公司低价库存充足，未来毛利率和业绩提升确定性较大。

政府补助变化

• 补贴来源：中央及新疆自治区政府对在疆设厂的纺服企业给予补贴，包括贷款贴息、电费补贴、出疆棉运输补贴等。
• 补贴占比：公司政府补助占营业总收入比例在2%~5%之间，2013-2018Q1政府补助占利润总额比例保持平稳。
• 政策支持：新疆政府对纺织服装产业给予多项支持，公司受益于补贴政策，未来有望持续增长。

总结

华孚时尚作为色纺纱龙头企业，具备全产业链布局优势，受益于棉价上涨及网链业务扩张。公司未来业绩增长确定性较高，预计2018-2020年归母净利润分别为8.67亿、10.08亿、11.81亿元，目标价10.3元，首次给予买入评级。公司面临棉价下行、政府补贴变动、新增产能消化不及预期及汇率波动等风险。