20170827-东吴证券-华孚时尚-002042.SZ-主业扩产路线清晰_网链业务放量迅速_色纺龙头进入快速成长期_18页_1mb

华孚色纺总结

核心内容概述

华孚色纺是国内最大的中高端色纺纱制造商，拥有167万锭产能，位列全球第一，其下游客户包括ZARA、H&M、Uniqlo、Nike等国际知名品牌。公司通过产能扩张与并购，持续提升竞争力，并在新疆和越南深度布局，充分利用当地棉花资源、低成本劳动力及税收优势。公司业务分为纱线和网链两部分，其中纱线业务毛利率与棉价正相关，而网链业务近年来迅速放量，成为新的收入增长点。

主要观点

• 行业趋势：环保趋严推动印染行业整合，印染成本上升使色纺纱更具成本优势，替代趋势逐渐显现。同时，行业集中度提升利好龙头发展。
• 产能布局：公司通过新疆、越南及内地布局产能，其中新疆产能占比逐步提升，预计2019年将超过150万锭。
• 网链业务：公司通过与新棉集团合作设立网链公司，整合棉花资源，贸易业务收入增长显著，17H1同比增长超过75%。
• 盈利预测：预计公司2017-2019年归母净利润分别为7.0亿、8.9亿、11.3亿元，对应PE分别为16倍、12倍、10倍，维持“买入”评级。
• 财务表现：公司毛利率随棉价波动，但通过优化产品结构、内部管理及政府补贴，整体盈利能力稳步提升。

关键信息

1. 公司股权结构稳定

• 实际控制人持股比例高达45.90%。
• 公司通过两次定增扩大股本，分别用于新疆及越南产能建设。
• 员工持股计划已完成，第二期持股比例为2.20%。

2. 色纺纱行业趋势

• 环保驱动：中央及地方对印染行业环保要求提升，导致印染成本增加，色纺纱成本优势逐渐显现。
• 行业集中度提升：华孚和百隆东方作为双寡头，合计占国内色纺纱产能超过40%，行业集中度持续提升。
• 工艺优势：色纺纱采用先染后纺工艺，兼具环保性、时尚性及技术性，适合针织服装领域。

3. 纱线产能布局

• 公司纱线产能自2010年起在新疆大规模扩张，2016年底新疆产能达65万锭。
• 越南产能从20万锭逐步扩大至30万锭，主要用于中低端产品。
• 内地产能主要用于新型纱线产品，未来预计逐步收缩。

4. 网链业务发展

• 网链业务主要涉及棉花贸易，近年放量迅速，17H1收入同比增长75%。
• 网链业务收入占比从2012年的8.03%提升至2016年的38.99%，预计未来三年将继续增长。
• 毛利率稳定在5%左右，主要受益于规模采购优势。

5. 毛利率变化

• 纱线毛利率与棉价正相关，2016年纱线毛利率达14.2%，17H1达14.8%。
• 网链业务毛利率较低，但随着收入占比提升，对整体毛利率影响逐渐显现。
• 公司通过优化产品结构和管理提升，毛利率稳中有升。

6. 政府补贴

• 政府补助是公司利润的重要组成部分，尤其受益于新疆产能的逐步落地。
• 新疆地区对高支产品补贴力度大，公司享受多种补贴，如出疆棉运输补贴、生产用电补贴、贷款贴息等。
• 政府补贴随产能扩大持续增长，促使净利润水平稳定提升。

7. 棉纱期货上线

• 棉纱期货于2017年8月18日上市，公司被选为交割厂库，有助于稳定产品售价并拓宽销售渠道。
• 期货上线后，公司可参与套期保值，锁定利润。

8. 财务预测

• 收入预测：预计2017-2019年公司营业收入分别为123.18亿元、178.94亿元、241.06亿元。
• 净利润预测：预计2017-2019年公司归母净利润分别为7.0亿元、8.9亿元、11.3亿元。
• 估值指标：对应PE分别为16倍、12倍、10倍，估值合理，维持“买入”评级。

风险提示

• 下游需求不及预期：若色纺纱订单增长不及预期，可能影响产能利用率。
• 网链业务拓展不及预期：若棉花贸易客户拓展速度慢，可能影响网链业务增长。
• 棉纱期货推广不及预期：若期货活跃度不高，可能难以实现利润锁定。

结论

华孚色纺凭借其在色纺纱领域的领先优势及网链业务的快速放量，正处于快速成长期。公司通过产能扩张、政府补贴及优化产品结构，提升盈利能力与市场竞争力。在环保趋严及行业集中度提升的背景下，公司有望持续受益，未来业绩增长可期。