20130923-申万宏源-从银行资产负债表探讨国债定位及银行配债行为_国债收益率的天与地_34页_722kb

国债收益率的“天与地”——从银行资产负债表探讨国债定位及银行配债行为

核心内容

本文通过分析商业银行的资产负债结构，探讨国债收益率的合理中枢区间，指出传统经济和通胀逻辑已无法准确解释当前及未来国债收益率走势，需引入资金成本作为关键变量。

主要观点

1. 银行资金成本抬升国债收益率下限

   • 11年以来，国债收益率底部持续抬升，传统逻辑无法完全解释。
   • 在利率市场化背景下，银行资金成本成为影响国债收益率的重要因素。
   • 当前银行资金成本相比11年提升了100BP，R007在4%左右属于中性范围。
   • 未来10年，国债收益率难以向下突破3.6%的下限。

2. 同业资产收益率抬升国债收益率上限

   • 同业资产收益率的上升对国债收益率形成上行压力。
   • 11年资金紧张时，同业资产收益率上行，国债可比收益率曾突破贷款上限。
   • 当前同业资产收益率较高，未来国债收益率可能突破4.3%，甚至更高。

3. 多重因素决定银行配债行为

   • 银行配债不仅考虑收益率，还包括配置节奏、账户分配、市场情况、久期匹配、考核指标等。
   • 银行倾向于将利率债放入“持有至到期”账户，信用债放入“交易性金融资产”账户。
   • 银行资产久期管理趋严，7月以来更多配置短久期品种。

关键信息

银行资金成本构成

• 银行资金成本 = （存款成本 + 同业成本 + 理财成本）/（存款规模 + 同业负债规模 + 理财规模）
• 存款成本：50%*活期利率 + 50%*1年定期利率
• 同业成本：3个月shibor
• 理财成本：理财规模 * 1-3个月预期收益率

银行资金成本变化

• 当前银行资金成本较11年提升100BP，R007在4%左右属于中性范围。
• 10年国债收益率若要达到“中值回归”，需回升至4.3%；若按更乐观估计，下限约为3.6%。

国债与贷款、同业资产的可比收益率

• 国债可比收益率 = 国债收益率 + 税收溢价 + 资本溢价
• 税收溢价：16%税率下，当前4%国债收益率对应的税收溢价为76BP。
• 资本溢价：贷款资本溢价为200BP，同业资本溢价为40BP。
• 当前国债可比收益率（相对贷款）为6.76%，相对同业为5.16%。

国债收益率与贷款、同业的对比

• 当前国债收益率4%已具配置价值，但若按同业上限，还有30BP上行空间。
• 若国债收益率上行至4.28%，则相对同业存款具有竞争力。

国债与金融债的比较

• 金融债需缴税，但不消耗资本金，因此相对同业存款有优势。
• 当前10年国开债收益率4.8%，加上资本溢价0.4%，可比收益率为5.2%，低于同业存款5.5%，未来上限可能达到5.1%。

银行配债节奏

• 商业银行年初设定配债规模，1、2季度配置力度较强，3季度最弱，4季度视情况而定。
• 2、3季度利率债供给最大，国债每季度平均4000亿，金融债呈扩大趋势。

银行账户分配策略

• 银行投资债券通常分为三类账户：交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资。
• 大银行偏好将利率债放入“持有至到期”账户，信用债放入交易型账户。
• 中小银行倾向于使用“可供出售金融资产”账户，以实现“进可攻，退可守”的灵活性。

资产久期管理

• 6月“钱荒”反映银行资产与负债期限错配严重。
• 自2013年7月起，银行开始降低资产久期，债券久期调整相对容易。

总结

本文从银行资产负债结构出发，分析了国债收益率的上下限变化及银行配债行为的影响因素。核心结论包括：

• 银行资金成本是国债收益率变化的关键变量；
• 同业资产收益率上升可能推高国债收益率上限；
• 银行配置国债需考虑税收减免、资本消耗等隐性成本；
• 多重因素（如久期匹配、考核指标、市场供需）共同影响银行的债券配置行为；
• 未来10年国债收益率下限难以突破3.6%，上限或突破4.3%。

本文为申银万国证券研究所的研究报告，内容仅供参考，不构成投资建议。