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国债收益率的天与地：从银行资产负债表探讨国债定位及银行配债行为

核心内容

本文通过分析商业银行的资产负债结构，探讨国债收益率的合理中枢区间。传统方法基于经济和通胀水平判断国债收益率已不再适用，需引入资金成本作为关键变量。银行资金成本由存款、同业和理财三部分构成，且11年以来资金成本显著上升，对国债收益率形成双重影响：一方面推高收益率下限，另一方面可能影响收益率上限。

主要观点

1. 资金成本抬升推高国债收益率下限

   • 11年以来，国债收益率的下限不断上行，传统经济和通胀逻辑无法完全解释。
   • 银行资金成本的上升是关键因素，当前资金成本较11年提升了100BP。
   • R007在4%左右属于中性范围，未来10年国债收益率很难向下突破3.6%。

2. 同业资产收益率抬升国债收益率上限

   • 同业资产收益率是国债收益率上限的重要参照。
   • 11年资金紧张时期，同业资产收益率上行，国债可比收益率曾突破贷款上限。
   • 随着“非标”资产进入同业科目，同业收益率持续上升，未来国债收益率可能突破4.3%。

3. 多重因素决定银行配债行为

   • 银行配债不仅考虑收益率，还涉及配置节奏、账户分配、市场情况、久期匹配和考核指标等因素。
   • 配置节奏方面，1、2季度配债力度最强，3季度最弱，4季度视完成情况灵活调整。
   • 利率债供给在2、3季度达到峰值，1季度最低。
   • 银行账户分配策略不同，大银行偏好配置型账户，中小银行则更倾向于交易型账户。

关键信息

银行资金成本构成

• 存款成本：50%*活期利率 + 50%*1年定期利率
• 同业成本：3个月shibor
• 理财成本：理财规模 * 1-3个月理财预期收益率
• 当前资金成本：2.83%，较11年提升100BP
• R007与资金成本利差：120BP，当前R007在4%左右属于中性范围

国债可比收益率计算

• 国债可比收益率 = 国债收益率 + 税收溢价 + 资本溢价
• 税收溢价：根据隐含税率16%计算，当前为76BP
• 资本溢价：根据资本充足率和资本利润率计算，贷款为200BP，同业为40BP
• 当前国债可比收益率：
  • 相对贷款：6.76%
  • 相对同业：5.16%（低于同业存款收益率5.5%）

国债收益率上限预测

• 当前国债收益率4%对应贷款上限为6.55% + 0.3% = 6.85%，若国债收益率上升至4.07%或4.15%，则可比收益率将接近或略高于贷款上限。
• 若同业收益率继续上升，国债收益率可能突破4.3%。

银行配债行为特征

• 配置节奏：1、2季度配置力度强，3季度最弱，4季度视情况而定。
• 账户分配：交易型账户用于短期投资，配置型账户用于长期持有。
• 久期管理：7月以来银行倾向于配置短久期品种，以降低期限错配风险。
• 考核指标：税前/税后、存贷息差、中间业务、规模与收益的平衡。

结论

国债收益率的走势不仅受经济和通胀影响，还与银行资金成本和同业资产收益率密切相关。随着利率市场化进程加快，银行资金成本上升推高国债收益率下限，而同业资产收益率的抬升可能进一步推高国债收益率上限。未来10年，国债收益率的合理中枢区间可能在3.6%至4.3%之间，具体取决于资金成本变化及市场供需情况。银行在配债时需综合考虑收益率、久期匹配、账户分配等多重因素，以实现资产负债的合理配置。