20210816-浦银国际证券-宝胜国际-03813.HK-1H21净利润超预期；短期收入承压_但全年利润率提升确定性增强_7页_1mb

报告摘要

宝胜国际（3813.HK）在2021年上半年（1H21）实现了净利润的超预期表现，其经营利润率提升的确定性显著增强。尽管受到疫情反复及零售折扣政策的影响，公司收入面临短期压力，但通过优化渠道结构、提升大店占比及强化与国际品牌合作伙伴关系，宝胜正致力于实现高质量且可持续的收入增长。

1H21 业绩表现：
- 宝胜在2021年上半年实现了历史最高的毛利率 $38.4%$ 和经营利润率 $7.2%$。
- 二季度零售折扣率处于低单位数，低于2019年同期水平，表明公司对利润率的重视。
- 公司上半年整体经营利润率保持在 $7%$ 以上，增强了市场对其利润率提升的信心。
全年展望：
- 公司全年收入预期从之前的高双位数增长下调至低单位数增长，主要由于疫情对零售流水的持续影响。
- 管理层预计8月学校开学将对收入有所提振。
- 全渠道（omni-channel）发展仍被公司看好，预计2021年全年全渠道贡献高双位数至 $20%$ 的收入。
- 公司维持全年经营利润率目标为 $7%$，并预计未来三年利润将持续增长。
盈利预测与估值：
- 对2021-2023年收入预测下调4-8%，反映短期收入压力。
- 净利润率预测上调，公司对未来三年的净利润率基本保持不变。
- 2021年下半年预计收入同比增长5%，经营利润率为 $6.9%$。
- 基于 $6.0 \times 2022$ P/E，目标价维持在 HK$2.1，潜在升幅为 $+27%$。
投资风险：
- 行业需求放缓；
- 新疆棉事件对国际品牌影响超预期；
- 高端运动服饰市场竞争加剧；
- 运营效率改革效果不及预期；
- 在国际品牌零售领域份额被对手抢占；
- 与国际品牌关系恶化；
- 全渠道增速低于预期。

财务表现：
- 2021年上半年，宝胜营业收入同比增长 $8.2%$，达到 $27,705$ 百万人民币。
- 归母净利润同比增长 $321.2%$，达到 $1,276$ 百万人民币。
- 毛利率和经营利润率分别达到 $35.2%$ 和 $7.0%$，为历史最高。
- 2021年全年收入预期为低单位数增长，而全渠道预计贡献高双位数至 $20%$ 的收入。
财务指标预测：
- 2021-2023年，营业收入预计分别为 $27,705$、$32,131$ 和 $35,919$ 百万人民币。
- 归母净利润预计分别为 $1,276$、$1,570$ 和 $1,832$ 百万人民币。
- 市盈率预计从 $24.2$ 降至 $4.0$，显示估值的显著下降。
运营策略：
- 优化渠道结构，提升泛微信渠道占比。
- 提升线下大店（300平米以上）占比，以提高销售效率。
- 强化与国际品牌的合作关系，推动市场推广。

每股数据：
- 摊薄每股收益预计从 $0.06$ 提升至 $0.24$。
- 每股销售额预计从 $4.84$ 提升至 $6.78$。
- 每股股息预计从 $0$ 提升至 $0.09$。
费用与利润率：
- 毛利率预计保持稳定在 $35.2%$ 至 $35.3%$。
- 总经营费用率预计从 $29.3%$ 降至 $28.8%$。
- 经营利润率预计从 $2.6%$ 提升至 $7.6%$。
- 归母净利率预计从 $1.2%$ 提升至 $5.1%$。
回报率：
- 平均股本回报率预计从 $3.9%$ 提升至 $16.2%$。
- 平均资产回报率预计从 $1.8%$ 提升至 $9.2%$。
资产效率：
- 库存周转天数预计保持稳定在 $140$ 天。
- 应收账款周转天数预计保持在 $44$ 天。
- 应付账款周转天数预计从 $60$ 天降至 $56$ 天。
财务杠杆：
- 流动比率预计从 $1.5$ 提升至 $2.3$。
- 速动比率预计从 $1.5$ 提升至 $2.3$。
- 现金比率预计从 $0.1$ 提升至 $0.4$。
- 负债/权益比例预计从 $46%$ 降至 $12%$。

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