20230316-浦银国际证券-宝胜国际-03813.HK-4Q22稳健的利润率表现彰显运营能力的提升；维持_买入__8页_1mb

报告摘要

宝胜在2022年第四季度实现了经营利润率的同比转正，展现出其在运营能力方面的显著提升。尽管面临市场环境的挑战，公司通过有效的库存及折扣管理，成功提升了毛利率和经营效率，为2023年的业绩表现奠定了基础。

运营管理能力提升：
- 在行业库存高企和竞争加剧的背景下，宝胜保持克制的零售折扣率，使得4Q22毛利率同比扩张100bps。
- 库存管理能力提升，2022年底库存水平同比下降20%，与收入表现一致。管理层目标在2023年底将库存天数恢复至2021年的水平（约160天）。
- 私域渠道（泛微店）对线下直营销售的贡献提升至20%，推动正价商品销售。
- 关闭低效门店、控制市场投入、缩减开支，使4Q22销售费用同比收缩25%，有效抵消了收入下滑带来的经营负杠杆。
2023年业绩展望：
- 2023年1-2月收入同比下滑1%，基本符合管理层预期。客单价和客单量同比显著提升，抵消了关店和客流下降的影响。
- 管理层表示3月销售趋势良好，符合预算。
- 公司目标2023年全年收入同比增长10%左右（浦银国际预测为9%）。
- 在行业库存水平偏高的情况下，宝胜2M23零售折扣略有加深，但品牌返利支持下毛利率维持稳定。
- 预计2023年毛利率同比小幅提升10bps，费用率有望大幅下降，经营利润率有望回到2021年的水平（约4%）。
维持“买入”评级：
- 鉴于公司长期利润率提升趋势更加乐观，上调2024年利润预测。
- 基于11x2023EP/E（滔搏目标市盈率40%的折扣），上调目标价至1.1港元。
- 维持“买入”评级，重申滔搏为运动服饰零售行业的首选。

项目	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入（百万人民币）	23,350	18,638	20,310	21,955	23,026
同比变动 (%)	-9%	-20%	9%	8%	5%
归母净利润（百万人民币）	357	89	466	753	853
同比变动 (%)	18%	-75%	423%	62%	13%
PE (X)	9.2	36.4	7.0	4.3	3.8
ROE (%)	4.4%	1.1%	5.5%	8.4%	0.0%

指标	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
摊薄每股收益	0.07	0.02	0.09	0.15	0.16
每股销售额	4.48	3.60	3.92	4.24	4.45
每股股息(港币)	0.00	0.02	0.02	0.03	0.04
毛利率	35.5%	35.9%	36.0%	36.2%	36.3%
总经营费用率	33.5%	35.5%	33.7%	32.2%	31.7%
经营利润率	4.0%	2.2%	4.0%	5.6%	6.0%
归母净利率	1.5%	0.5%	2.3%	3.4%	3.7%
平均股本回报率	4.4%	1.1%	5.5%	8.4%	0.0%
平均资产回报率	2.2%	0.7%	3.6%	5.2%	0.0%
库存周转天数	163	208	165	160	160
流动比率(x)	1.8	2.4	2.3	2.4	2.5
速动比率(x)	1.8	2.4	2.3	2.4	2.5
现金比率(x)	0.2	0.3	0.5	0.6	0.7
负债/权益(%)	19%	6%	5%	4%	4%